有意无意被忽略的「单位经济效益」
本公众号内容从无涉及特定国内公司
单位经济效益是个充满争议的话题。有些人对它嗤之以鼻，有些人奉为最高准则。中学生都会计算；投资界大佬也时常挂在嘴边谆谆教诲；而有些创业者听到此问题会倍觉尴尬，常顾左右而言他。
来势汹汹的全球经济不景气，已经对创业公司造成了巨大负面影响。投资减速的大环境下，如何更有效率地利用手中稀缺的现金，最大化公司增长速度，坚定执行为投资者创造价值的长期战略，同时保证短期持续经营的安全，是每个创业者都不得不面对的严峻挑战。现金流的重要性早已被反复提及，读者们都耳熟能详。但如何衡量自己使用资金的效率，多快的烧钱速度对公司更有利，钱烧的方向和模式是否正确，都需要创始团队细心揣摩并不断完善。产品成熟的市场，如果市场和销售投入跟不上，很快就会被竞争对手领先一步抢占份额；而尚处于教育期的产品，若盲目投入市场销售，不仅难以有效推高收入，还会令自身现金流枯竭进而举步维艰。
2019财年亏损的Palo Alto Networks，收入29亿，利润-8,200万，市值高达206亿。而收入超47亿且盈利的赛门铁克才143亿市值。为什么投资者给这个亏损企业如此高的估值？原因自然有很多，其中十分亮眼的一条便是PANW的经营现金流OCF高达10.6亿，OCF Margin超过了36%，主营业务赚钱能力强劲，运营效率极高。本文将谈谈单位经济效益，并讨论从现金流角度评估创业公司增长效率，最后是创业者面临的效率与发展的战略选择。
单位经济效益
单位经济效益Unit Economics，是微观经济学中历史悠久的基础概念，分析单个市场经济活动的指标，是所有商业活动考量的最小元素，普遍当作基本输入变量用于决策过程。日常工作和生活中也经常不自觉地被用到。例如，自己去国外买化妆品的机票酒店费用比代购加价总和要高？赞助展会和布展的总成本是不是能被收集到销售机会和潜在客户未来收入所弥补？单位经济效益衡量单个个体的单个经济行为的效率逻辑。先确定单位经济效益，才可以确定边际贡献率、盈亏平衡点、计算ROI，才能建立DCF模型等等，所有这些计算都有助于确定商业模式引擎是否正常工作。如果没有对单位经济效益的理解，判断企业能否长期盈利都是拍脑袋的猜测。
在企业服务领域，针对某一特定客户的某个特定服务项目，单位经济效益可以笼统表示为，从此客户处获取的收入，减去客户获取成本，再减去交付成本。如果一个安全服务项目收入不足以支付销售费用加上团队成员的工资支出，毫无疑问是赔钱的，股东需要自掏腰包来弥补损失。如果所有项目都是类似情况，那这生意做得越大越赔钱。
对于融资支持的创业公司来讲，烧钱往往会造成对单位经济效益的误解：创业者以为亏钱是暂时性的，其实商业模式有可能就不成立。而对于早期VC来讲，在追求收入增长以获得后续融资高估值的业绩压力驱动下，往往也有意无意地包装美化创业公司的单位经济效益。关于这点的反思，高智商投资者群体吐槽起自己从来都是不吝尖锐批判的，感兴趣的读者有时间不妨去拜读一些。
客户收入是计算单位经济效益过程中最简单的部分，唯一需要多考虑的是客户生命周期，收入是否多次发生，随时间推移会上升还是下降，等等。客户获取成本除了直销费用外，也包括推广宣传费用以及渠道成本等，佣金等自然也在其列。交付成本构成十分复杂，除了直接发生的各种人工和组件费用外，产品研发和资本支出的金额也需要考虑是否分摊。
如果某细分产品市场竞争激烈，那单位经济效益显然会逐渐降低，因为客户有更多议价能力使成交价格下降，同时销售更困难造成客户获取成本变高。市场状况改变导致的这两个因素变化是创业公司无法改变的。我们能做的只有想办法降低交付成本，例如提高产品标准化程度，部署实施更加易用以节省人力投入等。当然，如果对手破产关门，或同类服务商合并，普遍预期由于竞争减少的原因将使利润率提升。
烧钱永远能造就增长。毋庸置疑。需要考虑的是，烧钱增长带来的当前巨亏的单位经济效益，能否在未来给公司带来足够稳定可持续的正向单位经济效益回报。一个态势感知项目，定制化开发成本200万，你用20万中标，也是堆砌增长的一块砖。5000万开发的标准化软件产品，市场容量一年才50套，你卖10万一套，今年压给渠道20套，200万收入也是增长。100万预算的安服项目，你上300万薪酬成本的团队，自然无往而不利。此类现象在国内安全市场大家早已熟视无睹。战略性补贴，标杆客户，挤压对手，抢占市场份额，教育市场，总是能有各种各样的正确理由。此时，创业者最紧要的是，保持头脑清醒，烧钱是不是能帮助自己建立竞争壁垒，还是只单纯为了暂时的增长。今年豪华配置安服团队做得客户心花怒放，明年人员配置下来，客户的转换成本高不高，如果不满意后年还有没有这个单了。压货给渠道，是不是锁定了客户，还是一锤子买卖，明年此客户就不会有贡献了。
笔者认为，钱应该烧给未来单位经济效益的改善，即使牺牲了部分当前的增长速度。提升可固化的竞争优势，值得每一分钱的投入。丰富产品功能，提高标准化交付能力，改善性能和可靠性，赢得客户与销售渠道的信任，是荆棘满布的成功之路。每个运营决策首先要考虑的是，这笔钱投下去，未来有没有可能增加此客户收入，有没有可能降低客户获取成本，有没有可能降低交付成本；还是仅仅能增加今年的顶行销售数字？
单位经济效益同样能体现在其它运营财务指标中。对某些业务组合来说，周期收入和成本分摊算起来略显麻烦，或者难以获取原始数据，导致单位经济效益无法直观计算。例如，安全服务，由于很难做成标准化，又常常与产品打包出售，在全行业人力成本居高不下时，很容易变成糊涂账。做产品的公司高回扣低价倾销有没有利润空间还是卖得越多亏得越多？此时，我们也可以观测此业务产生的现金流入流出。
增速不错的创业公司A
一个安全创业公司A，技术概念紧跟时代，收入增速不错，亏损也比较平稳并没有大幅增长，听起来是个不错的投资对象？做决定前不妨多看一眼经营现金流Operating Cash Flow。
经营现金流OCF是公司从经营活动中获取的现金。这是衡量公司主营业务是否赚钱的最根本指标。对绝大部分安全创业公司来说，资本支出Capex和长期投资几近于零，因此，自由现金流FCF与OCF相差无几，很多与FCF有关的衡量指标都可以直接套用。
公司A过去三年OCF为负是可以理解的，毕竟做产品需要大量前期投入，可为什么经营性现金流出快速增加，总感觉不放心呢？是的，负OCF持续扩大，说明公司经营出现了问题。
如果公司A管理层遵循高标准财务实践，则原因是经营上的。首先，有可能出现应收账款大幅增加。需要注意团队的交付能力是否存在风险，是产品质量不达标还是定制开发项目总是错过里程碑？目标客户群出现了行业性问题，例如去年开始的网贷暴雷潮，导致甲方付款困难纷纷出现，那专注此行业的公司A未来增长会不会受影响？出现同质化竞争，类似产品账期都在延长，未来会出现价格战利润率严重下滑？其次，还有可能是预收款出现大幅下降。分销渠道不看好产品前景，或者渠道被竞争对手抢走，导致渠道预付款减少，预示不远将来业绩将出现实质性滑坡。第三，组件供应商对产业链控制力度加大，公司A的议价能力减弱。向上游软件模块厂商支付授权许可费用逐年增长。这通常意味着核心技术能力的缺失，竞争力不足难以抵抗风险，增长受制于他人，未来收入可能会有相当一部分转移给技术拥有者。
如果公司A以融资为目标，也存在可能故意推高收入。此时虽然可看到合同，但看不到经营性现金流入。常见方法例如，把发给经销商的产品全都确认销售收入，俗称压货，给渠道很长账期或渠道并无意愿付款，未来可能产生大量退货，或将本期发生的退货包装成采购入库。还有，与关联方签订合同，将其资金作为收入打进公司，随后以各种业务或非经营性名义把资金抽回。集成单和走货单，可以快速达成收入增长的目标，但并不会改善经营现金流。除了收入，想做高利润也有办法，如将部分支出进行资本化处理，应当结转的成本在存货科目中挂账等等不一而足。
还有一种最可怕的原因：公司A的商业模式根本不成立，销售做得越好越赔钱，规模增大不会改善现金流，也不会给股东创造价值。这与经常有意无意被忽略的「单位经济效益」有关。无法圆满解释单位经济效益的创业公司并不是令人满意的投资标的。
DCF模型被用于估值和指导运营有很长历史，但其过于复杂且需要专业知识，创业者往往难以掌握。我们希望能有一些更直观的指标和方法，以准确衡量创业公司增长效率，辅助创业者做出明智决策。
经营现金流利润率
经营现金流利润率Operating Cash Flow Margin越高，意味着将收入转换成现金的能力越强，经营水平越高，商业模式越有吸引力。经营现金流为负则需要注入外部资金才能维持公司运营。如果一家公司的经营现金流利润率逐年上升，则表明主营业务蒸蒸日上，为股东创造长期价值的能力也在不断提高。
本文开头提到，安全行业领头羊之一PANW的OCF Margin高达36%，表示每100元收入可为股东贡献36元现金。而曾经辉煌的大数据标杆企业Cloudera，市值24.4亿，上季收入2亿，OCF为-2,100万，OCF Margin才-10%，每100元收入还需要倒贴10元现金，差距显而易见。
专注研发产品的初创公司的OCF肯定为负数。市值曾经上触230亿美元的CrowdStrike，市场预期到2022财年OCF才会为正。我们可以看到CrowdStrike有较高金额的Capex，应该是为安全服务建设基础设施。如果只看CrowdStrike上季数据，与FireEye横向对比，财务数字只是略好，那为什么投资者却不约而同都看好呢？
这是因为投资者相信CRWD单位经济效益明显高于SaaS行业水平，高估值来源于非同寻常经营效率和未来预期。当然，笔者仍然认为其股价被高估。后面我们会再讨论具体效率指标。
FEYE刚上市后如日中天那段时间，笔者便对其商业模式多有疑惑，也曾多次与朋友交流其单位经济效益的逻辑是否令人信服。不幸被言中，上市6年后，其OCF仍为负数，意味着主营业务难以赚钱，难怪二级市场表现不好，不断传出寻求售卖传闻。
这里多说一句，考虑指标Levered FCF和Unlevered FCF差异：过去一年来，FEYE每个季度的前者都比后者少1000万美元，意味着每季度FEYE都要付出约1000万美元的财务费用，这对FEYE体量来讲是笔很大的负担；而CRWD和PANW两家公司各自的差异很小，显然更加健康。
传统上，国内投资者更偏好消费互联网，毕竟人口基数大，获取几千万用户相对轻松，跨过规模门槛并不是很难。不过成熟二级市场更关注的是赚钱能力。让我们来对比一下企业服务和互联网两个赛道。
笔者就不多花时间对齐财务报表周期了，只看最新进展。都是各细分领域的领导者。两家收入规模水平相当，而经营现金流Salesforce完胜。Uber市值最高曾超过800亿美元，但看其财务数字表现，如果不能提升经营效率，恐怕股价还会继续下跌。Uber的债券只被评为CCC级！
国内安全行业上市公司中，亦有OCF Margin表现亮眼的，感兴趣的读者不妨自行研究。
效率评分
风险投资公司BVP曾经总结过云计算公司的成功指标。他们强调SaaS创业者应重视效率，明智支出以获取增长，并推荐其自己设计的指标：效率评分。以年化经常性收入ARR为基准：若ARR超过3000万美元，效率评分等于，承诺年化经常性收入CARR增长百分比，加上自由现金流利润率FCF Margin百分比；若ARR低于3000万美元，则效率评分如下图所示。
读者不用费劲去试图理解上面的文字游戏，概念就是为了看上去高大上而创造出来的。说白了很简单，花一元钱能带来多少元的收入增长。按照BVP的标准，在美国市场，1.5倍以上的效率是合格的，值得他们出手投资。亦即每烧掉VC投资的一元现金，给公司带来超过1.5元的新增长收入。举个例子，如果创业公司A去年收入1000万，今年2000万，收入增长1000万，那最多能烧掉667万现金。虽然SaaS和传统安全行业的具体情况还是有些不同，但商业基本逻辑并无明显差别，各种运营指标仍可互相借鉴。不知道国内有多少安全创业公司能达到此指标？
有些读者可能觉得此目标很容易达到，就像上面讲的，收入想办法做做就有了。此处必须注意到，ARR并不是合同金额TCV或ACV，投资者十分了解用户退订对合同总额的影响，只有高质量的收入才会被用于衡量公司业绩。此外，美国SaaS市场的回款表现十分健康，ARR与经营性现金流入基本相同。不管对外怎么讲，创业者自己心里要十分清楚应该如实判断公司成长速度和健康程度。
效率评分超过1.5，笔者认为这是一个难度很高的目标，尤其是在国内的安全市场。首先，要细分产品市场规模足够大，烧钱才能刺激收入增速。其次，规模大的市场往往是竞争过于激烈的红海，价格战导致毛利率降低，严重拖累效率。第三，安全从业人员薪酬水平暴涨，远超全行业规模增速，倒挂现象明显。最后，国内采购体制对创业公司友好度远不如美国市场，小公司并无议价能力，而大厂能享受明显商务溢价。环境虽然艰苦，创业者埋冤也没用，不如埋头苦干，多想想如何从战略战术上改进。
效率评分指标与ARR增长率不同，它衡量公司为获取增长而烧钱的支出习惯。如果一家创业公司收入增长100%，毫无疑问业绩是光芒耀眼的，但如果它依靠疯狂花费难以承受的高额现金达成此速度，并不会被头脑清醒的投资者和管理层认为是有效的增长。
在一个经济周期的牛市阶段，不论投资者或是创业者，总倾向于有意无意地忽略单位经济效益。大家都坚信，如果顶行收入数字增长够快，总能找到接盘者共同把估值推到更上一层楼。但是，与业余投资者盲目相信上涨无止境下跌有底线导致被割韭菜不同，专业投资者对于资本市场变冷的嗅觉十分灵敏，职责所在的他们能立即放缓脚步甚至果断止损，毫无准备的创业公司将遭受重大打击。
在牛市中，投资者对低效有较高容忍度，初创企业可以付出高于通常水平的获客成本和五花八门费用，从而获取收入增长并取悦投资者，以得到后续资金注入。然而，事实上这种情形往往反映出创业团队缺乏控制能力，运营管理纪律性不足，导致公司健壮性不够。每个创业团队都有自己的基因：人们无法相信曾经花钱如流水般的管理层能够勒紧裤腰带过苦日子，大手大脚花钱的公司文化一旦出现过，再也不可能在低成本模式运行。由俭入奢易，由奢入俭难，古人诚不我欺。为什么经历熊市洗礼后往往会出现伟大的公司？那是因为他们的运营足够高效，牛市熊市都能跑赢，投资他们便能放心获取高额财务回报。
确实，为数不少的公司，即使效率不好，也能一直获得融资走到上市或被收购。同时也有更多倒在路上。问题是，作为创业者，你愿意下注在自己的运气上，还是打算做好准备安全度过寒冬。在这个周期，每月补贴烧掉10亿人民币的奢侈已经远离。笔者并不认为大手笔烧钱就是不正确的，而是要谋定而后动，掌握好节奏。融资能力强当然也是核心竞争力，那就大胆去烧。
让我们再看看成熟期的创业公司水平。按照BVP的调查，43家SaaS公司在上市当年的效率评分平均值为45%。而CrowdStrike则高达86.7%（计算过程省略）。效率如此之高，难怪受到投资者普遍追捧，估值远超可比公司水平。虽如此，笔者仍认为CRWD目前估值过高，至少有下调20%的空间，归根结底，还是要看企业挣钱的水平。
是高歌猛进，是迎合所好，还是茹苦含辛?
如果能高歌猛进，光鲜无比万众瞩目，自然是最好的选择。创业初期就有诸多优势加持，知名品牌背书、充足资金注入、多年技术积累、成功创业履历，自然融资能力强悍，增长迅猛。问题是，有几个创业者能如此完美地站在出发线上？与其临渊羡鱼，不如退而结网。
很现实的选择，创业公司如果有2000万现金，你会如何分配到公司运营中？是80%产品10%销售，是60%产品30%销售，还是40%产品50%销售？大部分商业计划里的资金用途都是摆设，创始团队拍脑袋随便写上去的。其实这部分内容更需要管理者多加斟酌，关系到公司长期发展的根本。比例没有对错之分，有的只是创始人不可推卸的责任以及必须承担的结果。
如果是在美国，VC会告诉你，企业服务SaaS领域，产品为王：团队要全心全意投入产品迭代。至于销售，并不着急，初期口碑营销得到过众多成功案例验证，中期再逐步建设销售团队是最佳实践。但是在国内，目前阶段，出色的销售执行力完全可以混淆产品缺陷，利用投入重资的博眼球的营销活动，以及莫须有的资质或入围标准，能说服并非用户的决策者，进而代表其使用团队，选择购买劣质产品而非优质产品。同样地，这也并无对错之分，创业公司只能去努力适应市场环境。但是，如果简单拍脑袋决定平均分配资金给产品和销售，那又会掉入左右为难的陷阱：研发和销售负责人都抱怨资金远远不够，结局是产品沦为二流，而市场定位也做成四不像。
任何选择都存在机会成本。
迈克尔·波特的经典观点：如果企业的基本目标不只一个，则资源将被分散。因为贯彻任何一种战略，通常都需要企业全力以赴，并且要有支持此战略的组织安排。而组织架构事实上具有唯一性和排他性。各种思维不是这么说的？看不上传统管理理念？那去看看资源丰富的互联网巨头开始认真做企业服务时第一件事是如何改变组织架构的。对资源紧缺的安全创业公司尤其如此。前四年工作重心，产品还是销售，绝大部分公司都只能二选一，鱼和熊掌无法兼得。每个VC做梦都想投到技术领先产品出色且收入增长快速的创业公司，实际上只是凤毛麟角，难以寻获。
目前国内安全市场，还具有很明显的投资驱动型特征。所以投入大量资金专注销售至少可以取得阶段性成功。是不是能作为长期竞争优势，会不会被投资者长期认可，见仁见智。投资驱动模式的一大弊端往往体现为效率低下，但只要投资能持续跟得上，成功退出也有可能。再引用迈克尔·波特的另一理念，经济发展过程中，投资驱动的下一阶段是创新驱动，而美国显然已跑过分界点，所以企业服务市场能靠创新产品取胜。因此，在美国很难见到投资驱动的成功安全公司。
如果决定冲击顶行收入数字增长，需要选择一个相对成熟、需求正在下沉到中小企业、厂商出货开始放量的产品市场，产品需使用一条新技术概念包装，效果在某些场景略有改善即可，配以超高比例的销售和安服团队。此产品可能永远做不到市场份额前三，但只要市场容量足够大，可以保证前三四年业绩增长十分亮眼，日子过得很风光。真正的挑战，在于此后的融资：阶段靠后的成熟期投资者，会更加关注退出路线，利润率和现金流能不能支持估值倍数，突然间就成为不可回避的问题。不过，这世界上总有些管理者执行能力出类拔萃，总能强力控制好成本，于不可能之处扭亏为盈。
相对的，新安全产品的采纳曲线并不会出现陡峭上升，即使幸运出现S型突然爆发而不是线性稳定增长，那也需要平均4年时间才会度过初始平台期。这期间，创业公司即便能付得起高昂的市场教育成本，效率指标也很难满意。回头看过去三年规模快速增长的细分安全领域，都已存在多年，技术相对成熟，市场接受度高。如果把有限资金的大部分都投入到产品研发上，而市场营销所分配资金份额不够充分，那么不可能在国内2B市场上获取高速增长。创始团队要做好茹苦含辛的准备，很有可能熬不住。当然，如果你成功活下来，技术和客户积累做到临界点，有两条产品线稳居行业前三，那后面的大发展将会是顺理成章。前三四年活在破产边缘，七八年后突然变成明星企业，不论是美国还是国内市场，不论是安全还是其它企业服务，类似案例都屡见不鲜。前提是公司能存活到黑夜结束那一刻。
追本溯源，这些融资现象都是由不同阶段的基金KPI所决定的，早期和后期VC业绩评估有不同考量，创业者也无法改变，只能在此框架内寻找战术突破。不用担心，不管市场如何风云变化，总是会有创业者和投资者坚持认为，技术变革才能突破行业格局，产品是最有效的竞争壁垒。这世界上伟大公司的数量一家都不会缺少。
运用之妙，存乎一心。本文起了个头，如何改善单位经济效益的具体实践，还需要走在创业路上的各位一起努力。
