上篇我们分析了阿根廷如何通过扩张的财政政策和货币政策把自己玩崩的，陷入长周期中的进退维谷，改革不改革都要面临极致凯恩斯主义积累代价的反噬。凯恩斯主义在政客手里更多的扮演把未来的潜力和负债拿到短期来分配，既有政绩又有利可图，代价则是放大风险但推给未来人去处理，阿根廷前几任政府扩大政府赤字做的政绩和分配掉经济的积累，让政府陷入违约风险之中，让货币丧失信用，自己人都不认自己的货币购买力，通胀失控是必然的。没有强大制造业基础还敢学着别人玩凯恩斯主义，阿根廷就是典型的案例，而真正的始作俑者甚至连骂名都不用背负，因为前人负债分利，债务扩张代价往往滞后才会发作，陷入艰难且痛苦的高风险周期。
假设有强大的制造业作为背书呢？长期凯恩斯主义会如何表现，另一个全球范围内最好的模板就是日本，随着美国通胀的顽固性被验证，日元汇率进一步跌破153，创下34年以来的新低，仅本轮美联储加息周期，2022年3月开始，日元从高点的114左右，贬值幅度高达34%，如果把周期稍微拉长到美元弱势周期的2021年，贬值幅度高达50%，属于主要货币里面汇率缩水最严重的货币之一。而其所谓的放大招，即拼命挤出10bp的加息在干预汇率稳定上根本不堪一击，高昂的宏观杠杆，尤其是政府杠杆在加息下又成本巨大，属于效果几乎没有但自损1千，按照现在日元和主要经济体的利差，就是再加息50bp，利差依旧巨大，效果非常有限，但在此之前估计就要拉爆政府财政危机了。
现在的日本即便还保留货币政策独立性，但基本没什么操作空间，加息吧，畸高的政府赤字压力激增，根据70规则，-0.1%和正的0.1%对于以债养债的走势是完全不同的，如果再增加100bp呢？政府的税收怕是支付利息都困难。宽松吧，汇率还会进一步承压，陷入选择的进退维谷，无论那条路都有必须牺牲的代价，而且都不低，那么日本是如何一步步陷入到这种地步的？有意思的是，房地产泡沫总是扮演重要角色。本篇较长，越5300字。
1. 房地产泡沫与软着陆
这里并不太关注其泡沫形成的原因，只能说房地产泡沫往往都有相似之处，长期的高增长，宽松的货币政策，人们过度乐观预期其未来收入和资产膨胀，实现了泡沫的自我强化。如何滋生泡沫不重要，重要的事一旦泡沫经济形成，不管主动刺破还是被动市场出清，都会带来经济的巨大冲击，不是幼稚的想不想出清的问题，而是根本就挡不住。债务支撑的经济短期越繁荣，幻想破裂时就越痛苦，唯一的历史教训就是在泡沫膨胀之初就予以限制，然而人们更喜欢债务支撑的繁荣，历史也只是不断的重复着自己。
为了更好的理解日本现在的处境，我们更加关注泡沫破裂之后的事情，一般认为日本的房地产泡沫是硬着陆，这个观点对也不完全对，硬着陆表现在政策主动加息刺破的泡沫，而不是等泡沫继续壮大到极点由市场自发出清完成，价格短时间内崩溃，一两年时间就实现了腰斩以下，进而带动大量的违约发生。但大家以为这就是出清的结束吗？根本不会止步于此，而是风险外溢陷入更大规模的危机，比如大量的企业居民破产违约，大家进一步收缩开支，带动更大规模的企业居民破产，创造那么大金融泡沫，金融体系基本要崩溃，消费不足和产能过剩又会带动大规模的失业，所以房地产泡沫破裂只是开始。
这个现象的一个理论就是资产负债表的衰退，实际上日本当时的制造业正值鼎盛时期，企业还在全球源源不断的创造利润，而手中大量的土地资产腰斩，而债务是刚性的，导致的结果原则上企业已经处于实质性的资不抵债，企业和个人的最优解就是收缩信贷还钱，合成谬误上就会导致市场加速收缩，带来房地产泡沫崩溃之后的更大规模，更大范围的经济危机。
这就有了硬着陆和软着陆的选择，硬着陆就是政府维系中立态度，任由市场继续收缩，大概率就是更大规模的出清，违约和破产，完成真正的硬着陆。而软着陆则是后来被采取的措施，由政府部门加速负债扩大支出，一方面不断为资不抵债的企业输血，比如注资之后的国有化，另一方面，大幅提升居民部门的福利支出，以协助居民在去杠杆周期内不削减开支太多，维系市场的基本运转。结果上来看，日本选择的是后者，当然这也不是个例，2008年全球金融危机之后，包括美国在内的经济体的主要选择，到了2020年的全球信贷扩张周期之后的风险爆发，软着陆依旧是各个经济体的主要目标。
回到正题，日本政府也就是这个时候，开启了快速的加杠杆周期，央行投放的信贷几乎主要由政府部门承担，再通过输血企业和提高居民福利来间接供给给市场。换句话来说，其实就是制造业基础强盛的经济体，危机之后避免更大规模的市场出清，而选择用极致的货币政策和财政政策来拉长着陆的周期，日本的房价现值的真正底部都在房价崩溃之后的12~15年之后。值得一提的是，美国政府干预2008年市场出清和信贷需求收缩，也是这个办法，美国的政府债务激增同样是开启于房地产泡沫破裂之后，从历史积累的10万亿到突破34万亿也就这十几年的时间，政府杠杆也从60%左右，一路突破到120%，顶峰时一度超过130%。好处就是市场的出清不会更糟糕，美国甚至从第三年就重新恢复增长，并且股市和楼市重新回暖，消费恢复显著。代价则是政府债务的快速积累。
2. 日本模式期间的经济表现
凭借强大的制造业，日本经济即便在高政府财政赤字，央行的长期宽松货币政策下，与阿根廷的政府连续违约和长周期的通胀不可控形成鲜明的对比，表现为低利率，低增长，低通胀，高贸易。这就是实体经济强大的优势，源源不断的产出商品，即便自己用不上，也可以在经济全球化中换取生产和消费所需的能源和日常消费品，比如日本早期一辆汽车可以从我国换取的能源矿产，日常消费品可是巨大的，现在依旧可以在欠发展中经济体中维持这种高附加值商品与农副产品的兑换，根据费雪方程式，MV=PT，只要产出的商品足够多，同时高附加值的商品可以兑换海量的低成本消费品，就可以中和掉大部分超发的货币，甚至还能通过贸易顺差积累大量的外汇储备。
与之形成鲜明对比的就是阿根廷，制造业弱小，常年依靠进口来维系本国的基本消耗，又拿不出像样的商品和服务来中和贸易赤字，政府稍微玩了一下赤字货币化，就带来了巨大的本币贬值预期，本币贬值之外，对外常年的贸易赤字和外汇储备根本无力偿还不断借的外债，政府信用对内货币违约，对外债务违约，经济烂到一塌糊涂，改不改革都是已经是这个烂摊子了。
日本凭借着制造业的优势，形成了日本模式这种微妙的平衡，只要能在全球贸易中占据优势的地位，就能不断的维系内部的消费品重组，而cpi计算中，越接近日常消费需求，权重越大，但凯恩斯主义本身就是透支增长的做法，经济增速高不成低不就，在软着陆周期表现为低增长，低通胀和高的对外贸易。出现了凯恩斯主义不断宽松货币和财政赤字下，大放水与通缩同时出现的情况，为了应对这种情况，就有了所谓的安倍经济学，更极致的财政赤字，更极致的宽松货币来拉高通胀，而核心则是外循环，哪怕牺牲汇率来增加商品的国际贸易，维系这种微妙的经济平衡，安倍经济学相当于长期服用兴奋剂效果减弱，那就加大几倍的剂量，效果在一年内还是有效的，悲剧的是第二年就是加大剂量效果也在快速衰减。
3. 长周期中的进退维谷
这种微妙的平衡也不是一直稳定的，日本模式的核心在于经济外循环，也就是其经济全球化中的高端市场地位，才能维系产能的出清和从外部不断换来商品，中和掉超发货币的副作用，低通胀才能用极致的凯恩斯主义。假设通胀失控，那么必然就要求加息，加息必然传导到政府的财政压力上，毕竟220%左右的政府负债占GDP的比重，1个百分点的利息都是致命的，不加息通胀就会失控，陷入两难的进退维谷之中。
那么日本的外循环长期会有哪些不确定？
人口重度老龄化，缺乏制造业要求的创新能力和劳动力优势，人口老龄化越严重，政治往往偏于保守，经济则缺乏创新能力。日本是东亚三个制造业大国中最先工业化的，当然也是老龄化和少子化最先暴露问题的，制造业非常需要较为年轻的人口结构，一方面是供养比较低经济有较好的财富积累，不需要花太大的经历在养老问题上，另一个则是制造业所需的高性价比劳动力和创新能力。
政治上的保守，经济上也有反应，日本已经几次点错科技树了，比如2000年以后得互联网经济优势，新能源汽车方向的先发优势等等。从早期的家电产业，到后来的电子产品，再到现在的企业行业，都在受到来自我国的挤压，未来靠着先发优势积累的国际竞争力还能维系多久，这是个未知数，但可以确定的是，这种外循环来支撑日本模式的微妙平衡会更越来越难。
一旦外循环竞争力下降，就要开始消耗外汇储备了，内部的通胀问题也可能会逐步抬头，因为你费雪方程的右边缺乏经济的产出T，老龄化下的消耗确实实打实的，结合极致凯恩斯主义的透支性，代价也该偿付了。日本是很难再经历一场经济泡沫了，很多人觉得日股和通胀的抬头是好事，实际上实体经济才能消耗掉过剩的货币，如果产出不能总和过剩的货币，那么要么去通胀，要么去资产泡沫，现在的很多问题本质就是过去处理泡沫的遗留问题，再爆发一次，就是政府也无能为力了。
日本模式生生玩了三十年，核心在于强大的制造业和外循环，期间甚至出现了更极致凯恩斯主义的所谓安倍经济学，超发的货币靠着产出和对外贸易得以减缓，但还也积累了尾大不掉的政府债务，靠着低利率、低通胀和低增长，高对外贸易和高福利，但这种脆弱的平衡在这几年愈发不稳定。
任何一环出问题都可能丧失干预能力：
汇率波动巨大，加息效果极弱但对政府债务却是巨大的压力。
滞涨风险，假设外循环受阻，过度依赖对外能源和消费品进口，过去有强大的制造业怕通缩，通缩绝对不是最可怕的，未来如果遇上滞涨怕是也得上崩溃疗法。
少子化程度加剧，日本可以在30年的时间内基本稳住生育率，一方面是因为房价收入比在泡沫崩溃后下来了(出清也不都是坏事），另一方面是靠着比韩国高太多的福利支出占GDP的比重维系的，假设必须要加息才能稳定汇率和通胀，那么继续维系高福利就非常困难，生育率还能否维系在1.2~1.3也是个问题。
总结起来：根据日本和极致凯恩斯主义的长期应用和表现，制造业足够强的经济体，结合高效的财政赤字向居民端的输送，居民杠杆在几十年时间没有太大的增长，同样的极致凯恩斯主义可以维系很长时间，这个周期甚至可以达到一代人的一半生命周期。但这种微妙的平衡非常依赖制造业在全球的竞争力，政府的资金使用效率，以及长周期中的政府杠杆积累，越往后选择的余地越少，属于长周期中的每次都走最好走的路，最后能选择的自然越来越少，尤其是制造业竞争力不足的情况下。
日本模式和阿根廷都是极致凯恩斯主义在长周期后的表现，两者巨大的差异，可以作为全球多数经济体选择债务支撑经济的上限和下限。
下限的特征是：
弱小的制造业，长期的贸易逆差，腐败的政府导致低效的货币流转，财政赤字货币化把央行变成征税的工具，政府对内高通胀信用破产，对外直接主权债务违约破产，从极致凯恩斯主义到崩溃发生，可能只有短短几年最多十几年的时间。
上限的特征是：
强大的制造业，长期的贸易顺差，高效的政府和高效的福利支出，财政赤字货币化虽然取自居民端，但更多的以薪资福利的方式返还给居民，以增加货币的流转和产能的出清。低通胀，低利率，低增速，高政府杠杆增速的微妙平衡甚至可以延续三十多年（现在已经存续了34年左右），美国坐拥比日本更好的金融地位，玩了十几年就出现了高通胀，政府高杠杆和滞胀风险，也没比日本好太多。就是微操再厉害，也会面临长周期的进退维谷，比如日本的货币政策几乎没有太多的选择，随着外循环的竞争力下降，维系这种模式的风险会越来越大，说不定一个小小黑天鹅就可能引爆整个主权信用危机。
凯恩斯主义给政府提供了一个不动分配改革，就能干预经济周期的选择，且代价可以大幅的推后兑付，深得各国政府的喜爱，但各国的制造业基础不同，金融基础不同，政府的效率不同，发展阶段不同，也会让这种长周期的风险暴露差异很大。这种债务扩张刺激经济无非是三个实体部门谁来吃下负债的问题，给居民加杠杆的基本都是几年内就玩崩溃了，包括强如上世纪90年代的日本，08年的美国次贷危机都是如此。现在都学聪明了，刺激经济基本都是政府举债维系，甚至还会举债给居民直接发钱，减低居民部门的负债压力，可以让这种代价爆发的时间大幅推后，但依旧没有解决根本的问题，好的地方在于长期来看他们都死了，但悲剧的是我们很可能已经已经处于当时所看的长期。
最后，这里有一个开放性的问题，没有标准的答案，现代经济金融也没多少年，或者说只能更未来去验证，经济周期总是存在的，市场出清也总是不可避免。而出清的方式分为软着陆和硬着陆，硬着陆快且往往出清较彻底，但一定是短期内极度痛苦的，甚至会带来很严重的社会风险。而软着陆则往往比较缓慢，所谓的事缓则圆，但要配合政府加杠杆来辅助，并且往往不会出清的太彻底，甚至会要求拿纳税人的钱去给始作俑者填坑，比如2008年金融精英们一手缔造的金融危机，最后还是靠纳税人的钱去顶，好处是大家的生活不会短期内产生巨变。到底哪一种对普通人影响更小，或许只能在长期中寻找答案了。至于软着陆和比烂理论，有一点可以确定，不是比谁更烂，谁更能给居民加杠杆，而是比谁的政府花钱更高效，货币政策更稳健，货币购买力更稳定，以及实体经济更健全。长篇更新不易，支持是原创的动力
