2023年经济杠杆走势回顾
2023年的经济总结已经做过，其中一个分项却没有深入讨论，便是2008年全球金融危机之后，各个经济体愈发关注的数据，宏观杠杆率走势，高杠杆往往意味着高风险，这是现代金融体系下的基本表现，而我们这几年的底线恰恰是预防系统性金融风险。简单理解就是债务积累越多，违约风险就越大，而整个经济体都是高杠杆，一方违约就可能带动连锁违约，比如A欠B的货款违约，导致B欠C的债务违约，便带来了更大范围的风险传导和外溢，最具代表性的就是房地产的高杠杆游戏下的联动违约，包括但不仅限于房企违约，房企违约导致供应商违约，相关以房地产为锚的投资品暴雷违约等等。除了整体的宏观杠杆走势外，还有各个部门的分项也是各大经济体关注的重点，也就是居民、企业以及政府三个部门之间的杠杆分布情况，也会影响市场的表现，本篇将重点讨论2023年宏观经济杠杆的走势及其结构，从而理解和预期一些经济问题和其走势。数据分析为主，望读者耐心，文章约3800字
1．总宏观杠杆走势
下图为2008年以后得我国宏观杠杆率变化，由于债务的基数是GDP，所以这个增长更具有参考性，也是各国基本都会采取的杠杆计算方法，GDP增长，债务也增长，但债务增长相对于GDP增长更加能反映其债务支撑GDP增长的程度，或者说经济体金融风险的变化。
这里取点从2008年最大的原因是宽松货币周期的起点，从08年的大规模基建和4万亿刺激市场以后，我国的债务支撑经济增速便开始加速，表现为GDP增长快，但债务增长更快，宏观杠杆率就会呈现快速的上涨，大家能够明显看到2009年的斜率极高，到2011年略有下降，对应的是2011年的加息周期，降低了市场信贷投放。然而由于GDP增速依旧是最核心的指标，2012年开始又放宽了信贷投放，直至在15年和16年开启了著名的人造经济过热，也就是以房地产泡沫支撑的经济过热，这里的刺激房地产投资只是一阶的影响，政府部门获得巨额的土地财税，以及土地价格激增，以土地为锚的举债也在加速，支出大幅增加，也就是政府投资驱动的经济增长，从而刺激了市场的过热。
当然政策自己也意识到这种举债扩张的经济发展策略不可持续，因为居民不可能无限吃下土地财税，就有了图中标红的去杠杆周期，从17~19年之间的杠杆基本稳定，当然这个稳杠杆周期是非常失败的，后边在分项中我们会专门讨论。之后就是大家熟悉的疫情冲击，不得以重新启用债务支撑的经济，2020年宏观杠杆率峰值有两个原因，一个是债务投放激增，另一个是GDP受损严重，导致的结构就是分子增加，分母下降下的峰值。
那么防疫政策放开之后呢？GDP虽然回暖到5.2%，然而我们非常关注的2023年总宏观杠杆率增加值极高，从2022年末的274.3%，增加到2023年末的287.8%，一年增长高达13.5%，也就是债务占GDP的比重增加了13.5%，13.5%的宏观杠杆增速换取5%不到的名义增长，很难说是效率较高的做法，这个问题在社融数据也能得到验证，约供给4~5块钱的M2能刺激1块钱的GDP增长，效率已经大不如前了。所以去年的GDP增速高，除了2022年的低基数3%，由于2023年数据出来之前，各地有一波调整，把2022年的GDP又抽掉一部分水分，导致基数更低，结合13.5%的宏观杠杆增加，5.2%的增速相比于付出的债务成本其实也就是正常水平，经济从来都是这样，更多的是成本和收益问题。
把周期拉长，你会发现这十几年其实多数时候都是凯恩斯主义下的债务扩张周期，宏观杠杆从140%左右，翻一倍多到287.8%，经济增长快但债务增长更快，而这种债务支撑型经济有一个普遍的现象：金融风险积累，经济透支性强，后期刺激边际递减显著。
2. 企业部门杠杆
我国企业杠杆独树一帜，和我国企业的间接融资为主有关，但并不能解释同比自己增长的趋势问题，要知道2008年我国企业杠杆本身就不低，已经超过90%，谁能想到还能继续增长到168.4%。这里面也有机制凯恩斯主义下明斯基时刻的影子，当经济过热时，信贷就会自发膨胀，因为举债短期内是存在巨大的收益空间的，简单理解就是信贷投放越多，市场短期收益越大，市场收益越大，信贷需求越大。也有政策引导的作用，企业杠杆增长最快的时候就是鼓励大众创业万众创新的时候，或多或少都要加点杠杆，也就有了后来的吃喝玩乐随意花钱都没有创业败家快。
最重要的是，这种债务支撑也不可持续，从过热时的自我强化，到后来的庞氏信贷，一旦热度之后，会发现庞氏信贷充斥着各个方向，且我们特有的经济所有制，出现了明显的分化，以国企城投为代表的企业拥有优先的兜底权利，即便窟窿再大，即便反复强调谁家的孩子谁抱，到最后不也是该兜底的还是兜底，即便没有偿还能力，以债养债，债务置换也是可以继续。然而民营企业则处境非常尴尬，自己要为过热时期积累债务负责，为了应对市场的需求收缩，参与度降低，但又贡献了80%的就业，高杠杆+竞争劣势+消费不足，也是这几年市场预期转弱的重要原因，最近比较热的民营经济促进法启动，其实很大程度就是想增加民营企业的生存几率，但毕竟还是太晚了，杠杆已经很高了，消费已经很弱了，如果在信贷扩张周期之前就制定相应的规则，预计民营企业和其带来的就业不会像如今这么尾大不掉。
由于企业部门并未分项，也就是国企央企，城投等债务都计入其中，也就是企业部门中有很多的政府债务，假设真如市场预期的地方隐形债60万亿的规模，那么168%的企业杠杆里面，有50%以上都是政府的隐形债，由于兜底机制的差异，我们也只能猜测这几年的信贷投放更多的在政府部门相关的国资，城投之间流转，民营企业的参与度并不高，这也与去年更加强调的振兴民营经济的政策相吻合，至于企业杠杆的详细构成，外部怕也很难清晰掌握。
3. 居民杠杆
居民杠杆的走势用的比价多了，如果从绝对增长幅度上来看，不如企业部门的增长幅度，但从相对自己的增长幅度来看，绝对是过去债务支撑周期中涨的最快的，从18%到2020年的62%，全球范围内都很难找到居民杠杆增长这么快的。要说主要原因，大概还是以土地为锚的印钞，本质是一个杠杆转移的游戏，只有把杠杆转移到居民身上这个游戏才能持续，这也是为什么2020年居民杠杆不涨以后，特色预售制下的房地产市场频发风险的原因，都想把代价转移到居民身上，一旦维系不住，庞氏结构就会崩溃。
当然2023年居民杠杆还是有一点变化的，2020年到2022年三年之间，居民杠杆几乎没有改变，都稳定在62%左右，2023年则增长到63.5%，相比2022年增长了1.3%，说明居民2023年还是有部分人加了杠杆，但幅度不大，从去向来看，至少不是房地产方向，倒是居民的短期债务增长很明显，有可能去了消费，也有可能去了债务置换和应对短期的开销。结合这两年各种降息降准和信贷投放刺激，涨**1.3%**也很难说是超预期，更能说明居民是真没多少加杠杆空间了，任何以居民为最终杠杆转移的游戏都将无法维系，所以说房地产的回暖可能还会更加遥远。
4. 政府部门杠杆
除了上述计入企业部门的地方隐性债务外，还有政府的明面杠杆率，从2028年到2019年之前，还算基本稳定，其中中央政府杠杆和地方政府杠杆甚至都出现过下降的周期，也就是在实体经济普遍加杠杆的时候还有下降的时候，中央杠杆下降主要是经济增长带动的一般性公共预算收入增加，且加杠杆的都是企业和居民部门，尤其是地方政府杠杆下降周期很有意思，刚好就是土地财税增长最快的时候，也就是涨价去库存期间，当然也和地方以隐形债的方式筹集资金有关，相比于发债不透明，监管不透明，花钱不透明，利息又高的地方隐形债，其实不如直接发明面债成本更低。
19年之后，政府杠杆明显加速，有两个原因，经济增速放缓结合防疫支出，让政府部门既要减税降费的刺激实体经济，又要扩大支出的防疫，尤其是防疫后期的魔怔，消耗了政府负债，消耗了公共资金池子，世界上哪有免费的东西，你的医保增加就是多花的钱，宣传很厉害的疫苗，最后还得靠反复批判的群体免疫，很多时候都是投入产出极低的支出，但不乏富了很多人，作为我国金融中心的上海不也活生生的给大家上了一课么。
第二个原因和上面的居民杠杆有关，居民接不动杠杆以后，地方政府的卖地收入锐减，又要维持高支出来做大经济指标和喂饱既得利益者的分利需求，只有一条路就是增加债务，也就是政府部门以前的三条财政来源：一般性公共预算收入（与经济增速相关），卖地，以及举债，经济增速放缓结合刺激实体经济热度，第一个增速有限，居民杠杆见底，第二个不涨反降，那么维持高支出只有举债一条路。当然也不是我国单独的表现，日本美国以及欧洲诸国，其实都是殊途同归。
**总结起来，**我们经济体从2008年以来的大周期，很大程度依赖债务支撑经济增长，GDP增速快，但债务积累更快，但又美国近十几年宽松周期不同，我们是居民部门和企业部门的杠杆增长极快，而美国则是政府明面债务激增而居民杠杆下降了20个百分点，居民部门增速放在世界上也是极具代表性，十几年时间就增长了45%。企业部门也极具特色，里面包含了太多国资和地方政府隐形债，表面上虽然多次发声政府债务可控，低于国际警戒线的60%，近几年又不断的花大力气的去化解地方的债务，看似矛盾但又合理，兜底非常分你我，导致的结果就是民营企业和居民部门参与度下降，而集体债务则继续滚大。从经济循环角度，缺乏80%的群体参与的经济循环，货币政策和财政政策效率不会太高，也就是所谓的货币空转伴随着财富再分配，收益私有化，债务集体化，风险社会化。
其实很多时候，全球各个经济体总是喜欢强调我们不一样，这次不一样，其实最后的刺激工具和市场响应以及代价，但每次当过热之后出清来临之时又没什么不一样，我们自然也不例外，过去的刺激的代价在现在展现，现在的政策选择又给未来埋下伏笔。既然不能摆脱路径依赖的债务支撑经济增长，那么唯一能做的就是增加效率，小循环并不是高效的刺激手段，货币政策和财政政策惠及更多人，才有可能拉长泡沫经济之后出清周期，实现所谓的软着陆。您的支持是持续更新的动力。
