Unstable Stablecoins（下）

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Unstable Stablecoins（上）

算法支持的稳定币

算法稳定币的最大特点就是完全的去中心化，并通过某种算法来维持稳定币与美元的锚定。

其算法主要体现在：通过模拟现实中央银行货币政策职能，在稳定币价格高于锚定价格时增加市场供给，在稳定币价格低于锚定价格时后回收供给，以此维持稳定币价格的均衡。

其实这里的算法一词，可以理解为金融模型，本质上算法稳定币是依托于市场和各种金融策略来维持其稳定性的。

FRAX

FRAX是第一个采用混合算法的稳定币协议，目前部署在以太坊链上，通过社区进行共同管理。在UST崩盘后，FRAX成为“算法稳定币”中总市值最高的项目，在所有稳定币市值中排名第五。

严格来说，FRAX并不是真正意义上的算法稳定币，更贴切的词是：部分数字货币支持的稳定币。

FRAX 的稳定机制

FRAX采取的是混合算法，即抵押 + 算法的模式，来维持FRAX与美元锚定的特性。在FRAX协议中，包括稳定代币FRAX （FRAX），治理代币FRAX Shares （FXS）和抵押品的合约池（创世阶段为USDT和USDC）。

与其他算法稳定币类似，FRAX也是通过市场中的套利者来维持与美元的锚定价格，不同的地方在于铸造和销毁时所使用的代币为：抵押代币+治理代币（FXS）。

抵押品（抵押代币）与算法（治理代币）的比例叫做抵押比率（Collateral Ratio，CR）。

例如，在98%的抵押品比率下，每铸造一枚FRAX都需要0.98美元抵押品，并燃烧0.02美元价值的FXS。每销毁一枚FRAX都可以兑换成0.98美元的抵押品，并铸造的价值0.02美元的FXS。

在FRAX扩张期间，该协议降低了系统的抵押比例，从而降低了支撑所有FRAX的抵押品数量，增加了必须存入的FXS来铸造FRAX。

在收缩期间，协议提高了抵押品所占的比例，以便FXS的赎回者从系统中获得更多的抵押品的抵押品。由于抵押品的价值在增长，从而增加了市场对FRAX的信心。

在最开始，该协议每小时调整一次抵押率，每一次调整0.25%。当FRAX价格在1美元或1美元以上时，函数每小时降低一次抵押品比率，当FRAX价格在1美元以下时，函数每小时提高一次抵押品比率。

这意味着，如果FRAX价格在某段时间内大部分时间都在1美元或超过1美元，那么抵押品比率将会减少。如果FRAX价格在大多数时候都低于1美元，那么抵押品比率会朝100%方向增长。

FRAX的抵押 + 算法的模式，保证了FRAX在脱离一定的锚定（脱离到抵押比率）后，拥有着1:1的兑换承诺。

这意味着FRAX在遇到死亡螺旋时，抵押比率可以作为一个良好的缓冲垫，降低了FRAX继续脱锚的风险，并给予了市场一定的信心，使得FRAX能够重新回锚。

UST

UST全称为Terra USD，它是运行在Terra公链上的锚定美元的算法稳定币，UST在2018年由总部位于新加坡的Terraform Labs推出，其创办人为Do Kwon和Daniel Shin。

UST 的稳定机制

UST通过与Terra公链中原生代币Luna互相绑定，组成双币销毁铸造模式，来维持UST与美元锚定的特性。

双币销毁铸造模式具体来说就是：铸造UST需要燃烧同等价值的Luna，反之通过销毁UST来赎回同等价值的Luna。当UST锚定美元的价格发生偏差时，这种情况下在UST和Luna之间就存在着套利的机会。

维持锚定价格核心算法的金融模型为：

• 当UST价格大于1时（例如1.01美元），可以通过销毁价值1美元Luna，来铸造1个UST，然后卖出1UST得到1.01美元，获利0.01美元。这样做的结果会导致 UST 通胀，而Luna通缩。此时Luna因供应减少而增值，UST因供应增加而推动价格降至1美元。

• 当UST价格小于1时（例如0.99美元），可以用0.99美元买入1UST并销毁，来铸造价值1美元的Luna，然后卖出Luna得到1美元，获利0.01美元。这样做的结果会导致UST通缩，而Luna通胀。此时Luna因供应增加而贬值，UST因供应减少而推动价格回升至1美元。

智能合约无法自动地完成上述的操作，完成上述操作的是市场中的套利者。套利者通过监控UST与美元的锚定情况，在到达一定价差后进行套利，最后在获取了利润的同时，也间接地维持了UST价格的稳定。

UST 的发展

提到UST的发展，就不得不提到与其密切相关的Anchor协议。

Anchor 是算法稳定币项目 LUNA 背后团队 Terraform Labs 发布的借贷协议，它的本质为Defi借贷协议。该协议创新地利用了POS代币（LUNA, DOT, SOL, ETH2.0等）的质押收益来作为储备金。

简单来说，Anchor之所以可以给用户带来稳定的 U 本位收益是因为存款用户不光可以收取利息，还可以额外卖出借款用户的质押收益。

Anchor协议最大的特点是提供了极高的年化率（Annual Percentage Yield, APY）。一个提供了接近20%年化的，“价格不会波动”的“理财”产品势必会在市场上吸引众多的投资者。

借助着Anchor协议，UST在2021年短短的一年内，流通供应量从2亿美元猛增至80亿美元，并在2022年4月达到185亿。单单在Anchor上进行存款收益的UST就有140亿，占据了50%以上Terra DeFi资金。

Anchor推出的 Borrow V2 支持更多的抵押品种类，从而可以吸引持有这些资产的用户成为新的借款人，同时也能让 Anchor 变得更加稳定。

但截至UST崩盘前，bLuna 占据了所提供抵押品的65%左右的份额。这实际上是一个隐患，如果Luna暴跌，那么会导致Anchor协议上大规模的清算，从而破坏整个 Anchor 的借贷市场。

Terra还为UST打造了跨链和线下的生态，使得不同市场的人们都可以参与Anchor的项目中。UST流通量的激增，也推动了它的姐妹代币Luna的价格（购买Luna — 燃烧Luna — 铸造UST）。

Luna由发行价1.3美元，最高涨到了将近120美元，整整翻了约100倍。Luna也因此有了“冲上月球”的口号。

UST 的复盘

长期以来，Luna 的支持者和质疑者都显得非常极端。

支持者们称自己为“Lunatics”大军，每天在推特等社媒平台上攻击和扫荡批评 Luna 机制的言论；质疑者则以“庞氏骗局”为由，期待着 Luna 崩盘之日的到来。

资本杀手则在背后，始终关注着行业风向，等待着最佳的猎杀时刻。

在美联储宣布再次加息 50 个基点后，机会终于来了。

5 月以来，纳斯达克指数持续下滑，市场对宏观形势的反应极度悲观，比特币价格也连续数日下跌近 10%，恐慌情绪在整个加密市场迅速蔓延。

而 Terra 生态核心团队 LFG（Luna Foundation Guard）则宣布将在 5 月 8 日调整 UST-3Crv 流动性池（UST 主要链上交易场所），为组建自己强大的 4pool做准备。

种种条件为资本围猎制造了一场完美的风暴，于是在 5 月 7 日的晚上，币圈巨鲸们悄然展开了自己布局已久的“围剿计划”。

• 5月7日晚上 — 5月8日

Curve上的攻击开始，Terra为准备Curve上的4-pool从UST-3crv撤走1.5亿流动性。有巨鲸（该地址启用于当日）在UST-3Crv池抛售8400万美元的UST，LFG为保持池子平衡，再次撤走1亿美元UST。

随后2个巨鲸地址从Anchor上撤出了3.6亿的UST存款，同时开始在中心化交易所抛售UST，造成UST短暂脱钩，用户出现恐慌。

• 5月9日

LFG宣布开始使用BTC支撑UST，但由于市场环境和BTC的抛售，Luna价格持续下跌60美元附近，近两天的跌幅接近25%，UST价格较为稳定，大约维持在-1%左右的波动，但始终没有回到1美元；

Luna的市值与UST市值出现倒挂，UST的市值超过了Luna的市值。这两件事情导致市场恐慌蔓延，死亡螺旋开始。

• 5月10日

即便吸收了超过5.8亿枚UST，LFG在Curve上使UST回锚的努力依然宣告失败，UST在DEX上持续脱钩，救市重点转向中心化交易所。

同时Luna价格下跌导致大量杠杆类defi借贷被清算（临界线约42美元），导致Luna 价格一波断崖式下跌至约30美元。

市场传言Terra在寻求融资20亿美元，同时LFG使用BTC救市促使UST回归至0.9美元，但这耗尽了LFG的所有储备金。

• 5月11日

市场传言Terra融资失败，UST大幅脱锚，最低跌至0.3美元。

Do Kwon 发表Twitter，宣布由Luna和UST的套利机制使UST回归锚定，即放弃Luna，保UST，Luna开始恶性通胀同时价格暴跌，死亡螺旋加速。

这一阶段开始了Luna的天量铸币，而套利机制导致对UST的购买需求一度使其价格反弹至0.75美元左右。

• 5****月12日

Anchor上的UST存款降低至20亿，同时烧毁UST铸造Luna并出售的套利机制使UST的总量减少至约112亿。但Luna价格跌破1美元，导致套利的边际铸币量过高，Luna供应量增加至1500亿枚的规模（Smart Stake），至此死亡螺旋难以挽回。

• 5月13日

Terra区块链短时停止出块，恢复后暂停新的delegation以防范治理攻击；数小时后再次短暂停止，此次恢复后暂停Terra链上交易，但可以提币至中心化交易所。

至此，由于套利机制关闭，UST和Luna的流通量不再变化，Luna价格一度跌破0.0001，总量达6.5万亿枚，UST价格跌破0.2美元，但仍剩余112亿枚未能销毁；

Luna沦为meme coin在各大交易所进入现货存量博弈阶段，币安上24小时交易额超过38亿BUSD。

从UST轻微脱钩到UST完全崩盘，总共经历了不到一周的时间。在这一周内，UST的价格由1美元跌至约0.15美元，跌幅为85%，Luna由80美元跌至约0.0001美元，跌幅为99.9%。

UST 的崩盘原因

网上有十分多对UST的崩盘进行分析的文章，这里主要选取了《死亡螺旋发生后，UST和LUNA后半场还有哪些机会？》，《【深度分析】从真金白银的资金易手，看Luna崩盘的底层数学规律》，《8400万美元撬动400亿金融帝国，UST崩盘始末》，《UST 信仰崩塌？深入解读Anchor借贷机制》等文章中的一些观点对UST的崩盘进行浅析。

UST崩盘背后的原因众说纷纭，这里主要列举几个比较主流的观点：

• Anchor的高利率背后没有足够的资金来支撑

如下图所示，利息收入和质押收入是 Anochor 两大收入来源，这些收入将被用于支付存款人高昂的 APY。如果收入大于支出，那么剩余部分将流向国库作为储备金，相反，如果收入小于支出，那么国库储备金将用于弥补这一空缺。

在 2021 年的牛市中这种机制运行的非常平稳。牛市中，非稳定币的价格快速持续飞涨，意味着愿意持有稳定币并赚取收益的人并不多。

随着存款的减少和借款的增加，借款利率 + 质押收益率可以很容易地达成 19.5% 的最低收益要求，以至于国库出现盈余，收益可以开始增长，为以后可能出现的熊市做准备。

自 2022 年开始，在市场行情低迷和对 UST 作为稳定币的信心上升的双重影响之下，Anchor 上的存款规模迅速增长。

虽然在同一时间段内，借款金额似乎也在上升，但它增长速率根本无法维持存款金额增长对于收益的需求。当借款 APR + 质押收益率不足以凑足 19.5% 时，就会使用收益率储备中的多余部分。

然而，这种赚与借的重大差异导致储备金以极快的速度下降。按照2022年以来储备金流失的速度来算，储备金仍将在 2022 年 6 月中旬耗尽。

但储备金不足并不是造成UST崩盘的直接原因，因为即使降低了Anchor上的存款APY，只要Anchor提供的收益比市场的均值要高的话，依旧能够继续吸收UST（特别是熊市来临时）。再不济，也可以在背地里通过燃烧Luna铸造UST来补充储备金。

• Luna市值与UST市值出现倒挂

在5月9日脱锚前，UST总市值为186亿美元，Luna总市值为220亿美元，UST:Luna约为85%，已经接近倒挂的边缘。此时Luna的价格约为60美元，UST在0.99美元附近徘徊。那么是Luna市值与UST市值倒挂，吹响了UST崩盘的号角吗？

在《【深度分析】从真金白银的资金易手，看Luna崩盘的底层数学规律》这篇文章中，作者认为总市值为200亿美元的Luna，如果有人用无限多的Luna砸盘，最终能卖出来的美元是远低于200亿美元的。

并指出截止Luna市值跌去87%的时点，累计只有约10%的UST能通过转换为Luna退出，因此认为UST市值应该控制在Luna市值的10%之下（最好是5%），这样才能维持UST的价格锚定。

• Do Know和LFG的救市

LFG Reserves公开的数据显示，在5月8日死亡螺旋发生前，项目方含有的储备金为30亿美元。

从5月9日15时（北京时间，下同）开始，LFG的公开钱包地址开始发生交易，最后一笔转入币安的交易发生在5月10日12时。此时的UST还维持在0.985以上的价格。

但Do Kwon在twitter上表示在UST跌破0.95美元之前，不会动用这一笔资金。

从5月10日凌晨开始，UST开始逐渐脱钩。在早上8时左右，UST的价格跌破了0.7美元。之后UST一度回到了0.9美元，但是并没有继续回到锚定价格。

5月11日，在没有任何资金来帮助UST进行锚定后，Do Know发表推特，选择使用Luna和UST自身的燃烧和铸造机制来让UST回到锚定价格（选择躺平）。

虽然后序UST的价格一度回到了0.8美元，但是仍然无法阻止死亡螺旋，最后UST不断地下跌至0.01美元以下。

LFG在5月16日发表了twitter，说明了LFG Reserves资产的来龙去脉。

• 5月8日，LFG的初始资金：80,394 BTC，39,914 BNB，26,281,671 USDT，23,555,590 USDC，1,973,554 AVAX，697,344 UST，1,691,261LUNA

LFG为了稳定UST的价格，用26,281,671 USDT 和 23,555,590 USDC合共换取了 50,200,071 UST。52,189 BTC卖给了交易对手方，换取了1,515,689,462 UST，交易对手方返还了5,313 BTC

• 5月10日，当UST的价格跌至0.75美元后，TFL代管LFG，并卖出了33206 BTC，换取了1,164,018,521 UST

• 5月12日，LFG再次将持有的883,525,674 UST 转换成 221,021,746 Luna，并将Luna质押用于防范潜在的治理攻击

至此，LFG的储备金几乎已经全部使用完毕，仅剩313 BTC，1,973,554 AVAX，39,914 BNB，1,847,079,725 UST和222,713,007 LUNA (其中221,021,746质押在验证者上)。LFG在救市中，总共使用了80081 BTC，26,281,671 USDT，23,555,590 USDC，总计约25亿美元。

对比链上数据，LFG的三个公开钱包地址bc1qkhl4pt957urd8sleys3p00ua2h23nl3hghhtkyaatgzapj9kflhqar0jdv，bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q和bc1q0wgz9gt8tyac5ct94czvyuu4v264fclrxlq8su4s2kk6u8nmwy9swjp6t7陆续向Gemini和币安钱包转入了共计约8万个BTC，从5月9日15时开始，到5月10日12时完成最后一笔转账。

从资金流向图可以看到，LFG的三个地址总共转出了28205 + 19188 + 30000 + 3000 = 80393 BTC，基本上与twitter的内容相符。

从交易的金额来看，LFG所说“52,189 BTC卖给交易对手方”中的交易对手方为Gemini，钱包地址为（1NYAd6fA2dc5xowuweFUSDRqRTEzDwk28）。

比较有意思的是，LFG转入了30000 BTC给Gemini的钱包地址后，使用了6个新地址进行交易，其中4次转入3000 BTC，1次转入0.1 BTC，最后一次将剩余的7179 BTC全部转入Gemini。

期间，没有看到LFG所说的“交易对手方所返还的5,313 BTC”的链上交易数据。

剩下的28205 BTC 通过中间地址转入币安钱包中，这笔交易也是LFG救市中最晚的一笔交易。资金流向图内的所有地址，除了bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q剩余313 BTC以外，其余地址的余额均为0 BTC。

在8万个BTC转入交易所后，Do Kwon和LFG在什么时间节点，采取了什么样的策略来抛售BTC，就不得而知了。

因此，twitter上有许多人对LFG持有的8万个BTC是否真的拿来救市产生了质疑，有可能项目方拿着8万个BTC转入交易所，谎称救市呢？

这一切都需要LFG和Do Kwon出示强有力的证据来证明自己确实在救市，但这显然是不可能的事情。

UST与Luna这种双币销毁铸造的模式，在正向循环时，越多人需要UST，则越多的Luna被燃烧，这也是前期Luna不断推高的原因之一。

若遇到熊市，Luna币价下跌，用户担心UST脱钩而抛弃手中的UST，则导致Luna不断地被铸造，稀释了Luna的价值。

并且，Anchor平台上由Luna价格暴跌导致的清算和存款人疯狂挤兑，瞬间给市场增加了大量的UST，导致UST回锚更加困难，进一步加剧了死亡螺旋的速度。

UST赖以生存的市场套利机制是建立在市场充分相信UST不会脱钩的情况下才会发生的，换句话说，市场套利能够让UST在小范围波动时回到锚定价格。

但当遇到死亡螺旋时，市场不再相信UST后，也就再也没有套利者愿意承担风险去执行套利的操作。

UST的崩盘，宣告着算法稳定币又一次失败了，并且还输的身败名裂。他的姐妹代币Luna，从辉煌的120美元，到如今0.0001美元，正是印证了那句“曾经的你，我高攀不起，如今的你，我爱理不理”。

由币圈巨鲸发起的对UST的狙击战，本质上是挑战UST的市场公信力。在加密数字货币动则5%价格波动的环境下，任何流言或者小恐慌都会通过蝴蝶效应被无限的放大，造成整个市场的恐慌和挤兑现象。

虽然Terra也通过储备BTC，在Curve上建立与USDT，USDC，FRAX的4pool（崩盘前未建立好）来等操作来保证UST的稳定性。

但事实说明，这远远还不够。算法稳定币在稳固市场公信力的道路上，还有很多需要去尝试和实践的地方。