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Unstable Stablecoins(下)

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2024-07-14

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Unstable Stablecoins(上)

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算法支持的稳定币

算法稳定币的最大特点就是完全的去中心化,并通过某种算法来维持稳定币与美元的锚定。

其算法主要体现在:通过模拟现实中央银行货币政策职能,在稳定币价格高于锚定价格时增加市场供给,在稳定币价格低于锚定价格时后回收供给,以此维持稳定币价格的均衡。

其实这里的算法一词,可以理解为金融模型,本质上算法稳定币是依托于市场和各种金融策略来维持其稳定性的。

FRAX

FRAX是第一个采用混合算法的稳定币协议,目前部署在以太坊链上,通过社区进行共同管理。在UST崩盘后,FRAX成为“算法稳定币”中总市值最高的项目,在所有稳定币市值中排名第五。

严格来说,FRAX并不是真正意义上的算法稳定币,更贴切的词是:部分数字货币支持的稳定币。

  FRAX 的 稳 定 机 制  

FRAX采取的是混合算法,即抵押 + 算法的模式,来维持FRAX与美元锚定的特性。在FRAX协议中,包括稳定代币FRAX (FRAX),治理代币FRAX Shares (FXS)和抵押品的合约池(创世阶段为USDT和USDC)。

与其他算法稳定币类似,FRAX也是通过市场中的套利者来维持与美元的锚定价格,不同的地方在于铸造和销毁时所使用的代币为:抵押代币+治理代币(FXS)。

抵押品(抵押代币)与算法(治理代币)的比例叫做抵押比率(Collateral Ratio,CR)。

例如,在98%的抵押品比率下,每铸造一枚FRAX都需要0.98美元抵押品,并燃烧0.02美元价值的FXS。每销毁一枚FRAX都可以兑换成0.98美元的抵押品,并铸造的价值0.02美元的FXS。

在FRAX扩张期间,该协议降低了系统的抵押比例,从而降低了支撑所有FRAX的抵押品数量,增加了必须存入的FXS来铸造FRAX。

在收缩期间,协议提高了抵押品所占的比例,以便FXS的赎回者从系统中获得更多的抵押品的抵押品。由于抵押品的价值在增长,从而增加了市场对FRAX的信心。

在最开始,该协议每小时调整一次抵押率,每一次调整0.25%。当FRAX价格在1美元或1美元以上时,函数每小时降低一次抵押品比率,当FRAX价格在1美元以下时,函数每小时提高一次抵押品比率。

这意味着,如果FRAX价格在某段时间内大部分时间都在1美元或超过1美元,那么抵押品比率将会减少。如果FRAX价格在大多数时候都低于1美元,那么抵押品比率会朝100%方向增长。

FRAX的抵押 + 算法的模式,保证了FRAX在脱离一定的锚定(脱离到抵押比率)后,拥有着1:1的兑换承诺。

这意味着FRAX在遇到死亡螺旋时,抵押比率可以作为一个良好的缓冲垫,降低了FRAX继续脱锚的风险,并给予了市场一定的信心,使得FRAX能够重新回锚。

UST

UST全称为Terra USD,它是运行在Terra公链上的锚定美元的算法稳定币,UST在2018年由总部位于新加坡的Terraform Labs推出,其创办人为Do Kwon和Daniel Shin。

  UST 的 稳 定 机 制  

UST通过与Terra公链中原生代币Luna互相绑定,组成双币销毁铸造模式,来维持UST与美元锚定的特性。

双币销毁铸造模式具体来说就是:铸造UST需要燃烧同等价值的Luna,反之通过销毁UST来赎回同等价值的Luna。当UST锚定美元的价格发生偏差时,这种情况下在UST和Luna之间就存在着套利的机会。

维持锚定价格核心算法的金融模型为:

• 当UST价格大于1时(例如1.01美元),可以通过销毁价值1美元Luna,来铸造1个UST,然后卖出1UST得到1.01美元,获利0.01美元。这样做的结果会导致 UST 通胀,而Luna通缩。此时Luna因供应减少而增值,UST因供应增加而推动价格降至1美元。

• 当UST价格小于1时(例如0.99美元),可以用0.99美元买入1UST并销毁,来铸造价值1美元的Luna,然后卖出Luna得到1美元,获利0.01美元。这样做的结果会导致UST通缩,而Luna通胀。此时Luna因供应增加而贬值,UST因供应减少而推动价格回升至1美元。

智能合约无法自动地完成上述的操作,完成上述操作的是市场中的套利者。套利者通过监控UST与美元的锚定情况,在到达一定价差后进行套利,最后在获取了利润的同时,也间接地维持了UST价格的稳定。

   UST 的 发 展   

提到UST的发展,就不得不提到与其密切相关的Anchor协议。

Anchor 是算法稳定币项目 LUNA 背后团队 Terraform Labs 发布的借贷协议,它的本质为Defi借贷协议。该协议创新地利用了POS代币(LUNA, DOT, SOL, ETH2.0等)的质押收益来作为储备金。

简单来说,Anchor之所以可以给用户带来稳定的 U 本位收益是因为存款用户不光可以收取利息,还可以额外卖出借款用户的质押收益。

Anchor协议最大的特点是提供了极高的年化率(Annual Percentage Yield, APY)。一个提供了接近20%年化的,“价格不会波动”的“理财”产品势必会在市场上吸引众多的投资者。

借助着Anchor协议,UST在2021年短短的一年内,流通供应量从2亿美元猛增至80亿美元,并在2022年4月达到185亿。单单在Anchor上进行存款收益的UST就有140亿,占据了50%以上Terra DeFi资金。

Anchor推出的 Borrow V2 支持更多的抵押品种类,从而可以吸引持有这些资产的用户成为新的借款人,同时也能让 Anchor 变得更加稳定。

但截至UST崩盘前,bLuna 占据了所提供抵押品的65%左右的份额。这实际上是一个隐患,如果Luna暴跌,那么会导致Anchor协议上大规模的清算,从而破坏整个 Anchor 的借贷市场。

Terra还为UST打造了跨链和线下的生态,使得不同市场的人们都可以参与Anchor的项目中。UST流通量的激增,也推动了它的姐妹代币Luna的价格(购买Luna — 燃烧Luna — 铸造UST)。

Luna由发行价1.3美元,最高涨到了将近120美元,整整翻了约100倍。Luna也因此有了“冲上月球”的口号。

   UST 的 复 盘   

长期以来,Luna 的支持者和质疑者都显得非常极端。

支持者们称自己为“Lunatics”大军,每天在推特等社媒平台上攻击和扫荡批评 Luna 机制的言论;质疑者则以“庞氏骗局”为由,期待着 Luna 崩盘之日的到来。

资本杀手则在背后,始终关注着行业风向,等待着最佳的猎杀时刻。

在美联储宣布再次加息 50 个基点后,机会终于来了。

5 月以来,纳斯达克指数持续下滑,市场对宏观形势的反应极度悲观,比特币价格也连续数日下跌近 10%,恐慌情绪在整个加密市场迅速蔓延。

而 Terra 生态核心团队 LFG(Luna Foundation Guard)则宣布将在 5 月 8 日调整 UST-3Crv 流动性池(UST 主要链上交易场所),为组建自己强大的 4pool做准备。

种种条件为资本围猎制造了一场完美的风暴,于是在 5 月 7 日的晚上,币圈巨鲸们悄然展开了自己布局已久的“围剿计划”。

• 5月7日晚上 — 5月8日

Curve上的攻击开始,Terra为准备Curve上的4-pool从UST-3crv撤走1.5亿流动性。有巨鲸(该地址启用于当日)在UST-3Crv池抛售8400万美元的UST,LFG为保持池子平衡,再次撤走1亿美元UST。

随后2个巨鲸地址从Anchor上撤出了3.6亿的UST存款,同时开始在中心化交易所抛售UST,造成UST短暂脱钩,用户出现恐慌。

• 5月9日

LFG宣布开始使用BTC支撑UST,但由于市场环境和BTC的抛售,Luna价格持续下跌60美元附近,近两天的跌幅接近25%,UST价格较为稳定,大约维持在-1%左右的波动,但始终没有回到1美元;

Luna的市值与UST市值出现倒挂,UST的市值超过了Luna的市值。这两件事情导致市场恐慌蔓延,死亡螺旋开始。

• 5月10日

即便吸收了超过5.8亿枚UST,LFG在Curve上使UST回锚的努力依然宣告失败,UST在DEX上持续脱钩,救市重点转向中心化交易所。

同时Luna价格下跌导致大量杠杆类defi借贷被清算(临界线约42美元),导致Luna 价格一波断崖式下跌至约30美元。

市场传言Terra在寻求融资20亿美元,同时LFG使用BTC救市促使UST回归至0.9美元,但这耗尽了LFG的所有储备金。

• 5月11日

市场传言Terra融资失败,UST大幅脱锚,最低跌至0.3美元。

Do Kwon 发表Twitter,宣布由Luna和UST的套利机制使UST回归锚定,即放弃Luna,保UST,Luna开始恶性通胀同时价格暴跌,死亡螺旋加速。

这一阶段开始了Luna的天量铸币,而套利机制导致对UST的购买需求一度使其价格反弹至0.75美元左右。

• 5****月12日

Anchor上的UST存款降低至20亿,同时烧毁UST铸造Luna并出售的套利机制使UST的总量减少至约112亿。但Luna价格跌破1美元,导致套利的边际铸币量过高,Luna供应量增加至1500亿枚的规模(Smart Stake),至此死亡螺旋难以挽回。

• 5月13日

Terra区块链短时停止出块,恢复后暂停新的delegation以防范治理攻击;数小时后再次短暂停止,此次恢复后暂停Terra链上交易,但可以提币至中心化交易所。

至此,由于套利机制关闭,UST和Luna的流通量不再变化,Luna价格一度跌破0.0001,总量达6.5万亿枚,UST价格跌破0.2美元,但仍剩余112亿枚未能销毁;

Luna沦为meme coin在各大交易所进入现货存量博弈阶段,币安上24小时交易额超过38亿BUSD。

从UST轻微脱钩到UST完全崩盘,总共经历了不到一周的时间。在这一周内,UST的价格由1美元跌至约0.15美元,跌幅为85%,Luna由80美元跌至约0.0001美元,跌幅为99.9%。

   UST 的 崩 盘 原 因  

网上有十分多对UST的崩盘进行分析的文章,这里主要选取了《死亡螺旋发生后,UST和LUNA后半场还有哪些机会?》,《【深度分析】从真金白银的资金易手,看Luna崩盘的底层数学规律》,《8400万美元撬动400亿金融帝国,UST崩盘始末》,《UST 信仰崩塌?深入解读Anchor借贷机制》等文章中的一些观点对UST的崩盘进行浅析。

UST崩盘背后的原因众说纷纭,这里主要列举几个比较主流的观点:

 Anchor的高利率背后没有足够的资金来支撑

如下图所示,利息收入和质押收入是 Anochor 两大收入来源,这些收入将被用于支付存款人高昂的 APY。如果收入大于支出,那么剩余部分将流向国库作为储备金,相反,如果收入小于支出,那么国库储备金将用于弥补这一空缺。

在 2021 年的牛市中这种机制运行的非常平稳。牛市中,非稳定币的价格快速持续飞涨,意味着愿意持有稳定币并赚取收益的人并不多。

随着存款的减少和借款的增加,借款利率 + 质押收益率可以很容易地达成 19.5% 的最低收益要求,以至于国库出现盈余,收益可以开始增长,为以后可能出现的熊市做准备。

自 2022 年开始,在市场行情低迷和对 UST 作为稳定币的信心上升的双重影响之下,Anchor 上的存款规模迅速增长。

虽然在同一时间段内,借款金额似乎也在上升,但它增长速率根本无法维持存款金额增长对于收益的需求。当借款 APR + 质押收益率不足以凑足 19.5% 时,就会使用收益率储备中的多余部分。

然而,这种赚与借的重大差异导致储备金以极快的速度下降。按照2022年以来储备金流失的速度来算,储备金仍将在 2022 年 6 月中旬耗尽。

但储备金不足并不是造成UST崩盘的直接原因,因为即使降低了Anchor上的存款APY,只要Anchor提供的收益比市场的均值要高的话,依旧能够继续吸收UST(特别是熊市来临时)。再不济,也可以在背地里通过燃烧Luna铸造UST来补充储备金。

 Luna市值与UST市值出现倒挂

在5月9日脱锚前,UST总市值为186亿美元,Luna总市值为220亿美元,UST:Luna约为85%,已经接近倒挂的边缘。此时Luna的价格约为60美元,UST在0.99美元附近徘徊。那么是Luna市值与UST市值倒挂,吹响了UST崩盘的号角吗?

在《【深度分析】从真金白银的资金易手,看Luna崩盘的底层数学规律》这篇文章中,作者认为总市值为200亿美元的Luna,如果有人用无限多的Luna砸盘,最终能卖出来的美元是远低于200亿美元的。

并指出截止Luna市值跌去87%的时点,累计只有约10%的UST能通过转换为Luna退出,因此认为UST市值应该控制在Luna市值的10%之下(最好是5%),这样才能维持UST的价格锚定。

 Do Know和LFG的救市

LFG Reserves公开的数据显示,在5月8日死亡螺旋发生前,项目方含有的储备金为30亿美元。

从5月9日15时(北京时间,下同)开始,LFG的公开钱包地址开始发生交易,最后一笔转入币安的交易发生在5月10日12时。此时的UST还维持在0.985以上的价格。

但Do Kwon在twitter上表示在UST跌破0.95美元之前,不会动用这一笔资金。

从5月10日凌晨开始,UST开始逐渐脱钩。在早上8时左右,UST的价格跌破了0.7美元。之后UST一度回到了0.9美元,但是并没有继续回到锚定价格。

5月11日,在没有任何资金来帮助UST进行锚定后,Do Know发表推特,选择使用Luna和UST自身的燃烧和铸造机制来让UST回到锚定价格(选择躺平)。

虽然后序UST的价格一度回到了0.8美元,但是仍然无法阻止死亡螺旋,最后UST不断地下跌至0.01美元以下。

LFG在5月16日发表了twitter,说明了LFG Reserves资产的来龙去脉。

 5月8日,LFG的初始资金:80,394 BTC,39,914 BNB,26,281,671 USDT,23,555,590 USDC,1,973,554 AVAX,697,344 UST,1,691,261LUNA

LFG为了稳定UST的价格,用26,281,671 USDT 和 23,555,590 USDC合共换取了 50,200,071 UST。52,189 BTC卖给了交易对手方,换取了1,515,689,462 UST,交易对手方返还了5,313 BTC

 5月10日,当UST的价格跌至0.75美元后,TFL代管LFG,并卖出了33206 BTC,换取了1,164,018,521 UST

 5月12日,LFG再次将持有的883,525,674 UST 转换成 221,021,746 Luna,并将Luna质押用于防范潜在的治理攻击

至此,LFG的储备金几乎已经全部使用完毕,仅剩313 BTC,1,973,554 AVAX,39,914 BNB,1,847,079,725 UST和222,713,007 LUNA (其中221,021,746质押在验证者上)。LFG在救市中,总共使用了80081 BTC,26,281,671 USDT,23,555,590 USDC,总计约25亿美元。

对比链上数据,LFG的三个公开钱包地址bc1qkhl4pt957urd8sleys3p00ua2h23nl3hghhtkyaatgzapj9kflhqar0jdv,bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q和bc1q0wgz9gt8tyac5ct94czvyuu4v264fclrxlq8su4s2kk6u8nmwy9swjp6t7陆续向Gemini和币安钱包转入了共计约8万个BTC,从5月9日15时开始,到5月10日12时完成最后一笔转账。

从资金流向图可以看到,LFG的三个地址总共转出了28205 + 19188 + 30000 + 3000 = 80393 BTC,基本上与twitter的内容相符。

从交易的金额来看,LFG所说“52,189 BTC卖给交易对手方”中的交易对手方Gemini,钱包地址为(1NYAd6fA2dc5xowuweFUSDRqRTEzDwk28)。

比较有意思的是,LFG转入了30000 BTC给Gemini的钱包地址后,使用了6个新地址进行交易,其中4次转入3000 BTC,1次转入0.1 BTC,最后一次将剩余的7179 BTC全部转入Gemini。

期间,没有看到LFG所说的“交易对手方所返还的5,313 BTC”的链上交易数据。

剩下的28205 BTC 通过中间地址转入币安钱包中,这笔交易也是LFG救市中最晚的一笔交易。资金流向图内的所有地址,除了bc1q9d4ywgfnd8h43da5tpcxcn6ajv590cg6d3tg6axemvljvt2k76zs50tv4q剩余313 BTC以外,其余地址的余额均为0 BTC。

在8万个BTC转入交易所后,Do Kwon和LFG在什么时间节点,采取了什么样的策略来抛售BTC,就不得而知了。

因此,twitter上有许多人对LFG持有的8万个BTC是否真的拿来救市产生了质疑,有可能项目方拿着8万个BTC转入交易所,谎称救市呢?

这一切都需要LFG和Do Kwon出示强有力的证据来证明自己确实在救市,但这显然是不可能的事情。

UST与Luna这种双币销毁铸造的模式,在正向循环时,越多人需要UST,则越多的Luna被燃烧,这也是前期Luna不断推高的原因之一。

若遇到熊市,Luna币价下跌,用户担心UST脱钩而抛弃手中的UST,则导致Luna不断地被铸造,稀释了Luna的价值。

并且,Anchor平台上由Luna价格暴跌导致的清算和存款人疯狂挤兑,瞬间给市场增加了大量的UST,导致UST回锚更加困难,进一步加剧了死亡螺旋的速度。

UST赖以生存的市场套利机制是建立在市场充分相信UST不会脱钩的情况下才会发生的,换句话说,市场套利能够让UST在小范围波动时回到锚定价格。

但当遇到死亡螺旋时,市场不再相信UST后,也就再也没有套利者愿意承担风险去执行套利的操作。

UST的崩盘,宣告着算法稳定币又一次失败了,并且还输的身败名裂。他的姐妹代币Luna,从辉煌的120美元,到如今0.0001美元,正是印证了那句“曾经的你,我高攀不起,如今的你,我爱理不理”。

由币圈巨鲸发起的对UST的狙击战,本质上是挑战UST的市场公信力。在加密数字货币动则5%价格波动的环境下,任何流言或者小恐慌都会通过蝴蝶效应被无限的放大,造成整个市场的恐慌和挤兑现象。

虽然Terra也通过储备BTC,在Curve上建立与USDT,USDC,FRAX的4pool(崩盘前未建立好)来等操作来保证UST的稳定性。

但事实说明,这远远还不够。算法稳定币在稳固市场公信力的道路上,还有很多需要去尝试和实践的地方。

5

稳定币真的稳定吗

在UST脱锚期间,第一大市值的稳定币 Tether(USDT)也发生了脱钩现象。

5月12日早间,Curve上价值 19 亿美元的 3 pool 池资产比例发生严重倾斜,DAI,USDC,USDT 的比例分别为 8.12%,7.7%,84.17%。

该池具有价值 16 亿 USDT ,仅有约 3 亿的流动性可供退出。根据 Curve 的说法,若 USDT 占比超过 87%,会加速 USDT 脱钩。随后,USDT最低跌至了0.95美元,跌幅约为5%。

与此同时,Tether 首席技术官Paolo Ardoino在twitter上表示,Tether 正在以 1 美元的价格执行赎回,在24小时以内赎回了3亿美元的USDT。大概经过了8小时后(5月13日凌晨),USDT已基本恢复锚定。

那么USDT和泰达公司安全了吗?那不一定,根据华尔街日报报道,有多家来自华尔街的传统对冲基金通过加密经纪公司 Genesis Global Trading 做空了(或者准备了)USDT。

强如USDT,都不可避免地因为受到冲击而脱锚,更别提那些半死不活的稳定币项目了。如何让稳定币能够锚定美元不脱钩,稳固其市场公信力,让更多人的人相信并使用它,还有很长的路需要走。

End

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