Unstable Stablecoins（上）

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简介

稳定币（Stablecoin）是加密数字货币其中一种类型。

由于依靠算法或权益证明等产生的虚拟货币容易受到波动，同时缺乏价值储存的功能使之无法替代中心化货币，因此加密货币只被视为投机资产。

稳定币的核心想法是提供一个“稳定”价值的加密数字货币，用以衡量其他加密数字货币的价值。

这就像是19世纪中期开始盛行的金本位制度，稳定币是黄金，各国的货币对应于不同的加密数字货币。

任何人只要持有黄金（稳定币），就等于拿到了硬通货，能够自由兑换各国的货币（加密数字货币）进行交易。

稳定币对于数字货币领域而言，担任着不可或缺的角色。它的到来，使得更多人能够自由地进出数字货币领域，并保障了数字货币资产持有者的资产价值。

稳定币当前市值

目前区块链稳定币的总市值为1535亿美元，其中USDT占43%，USDC占36%，BUSD占12%，Dai占5%。

法币支持的稳定币

USDT

USDT（又称为泰达币），是泰达公司（Tether Limited）在2014年提出的稳定币。泰达公司将USDT与美元进行挂钩，承诺能够进行1:1的USDT与美元兑换，每发行一个USDT，泰达公司就会增加1美元的储备。

历史

Tether最初命名为“Realcoin”，于 2014 年 7 月由联合创始人 Brock Pierce、Reeve Collins 和 Craig Sellars 在位于圣莫尼卡的初创公司里宣布成立的，初始代币（Realcoin）在2014年10月6日借助Omni协议发布于比特币网络。

一个月后，也就是11月20日，Tether公司将代币更名为Tether，并推出了基于美元，欧元和日元的稳定币，至此开启了Tether的辉煌时代。

提到泰达公司，还有一个不得不提的公司是Bitfinex。

Bitfinex是一个数字货币交易所，注册在英属的维京群岛，由iFinex Inc公司管理。虽然没有官方资料可以证明Bitfinex与泰达公司之间有明显的关系，但是从许多公开媒体的报道可以得知，Tether Holdings Limited 是由Bitfinex的两位高管负责注册的，而_Tether Holdings Limited_ 底下有一个全资子公司就是泰达公司。后续有媒体发现，两家公司的CEO、CFO和董事长均相同。

根据搜索引擎关于Tether的资料，梳理出股东关系图如下：

丑闻

在2019年起，纽约检察长办公室开始调查Bitfinex与泰达公司，并指控两家公司欺诈加密货币投资者，操纵加密货币市场，挪用9亿美元的USDT准备金帮Bitfinex补足亏空。

在2021年，纽约检察长办公室发布的调查报告中显示：在2017年，泰达公司没有提供任何的公开的报表，审计报告，合同或者其他法律要求，来保证 Tether 可以被赎回或兑换成美元。

报告中要求Bitfinex和Tether向纽约州支付1850万美元的罚款，另需提高透明度，每季度提交强制性报告，披露任何关联借款或应收款等信息，并按照分类披露USDT背后的支持资产数据。

根据条约，纽约检察长办公室将不再对此进行起诉。和解后，Bitfinex和Tether将不承认有任何不当行为。

再者，有调查文章显示，Bitfinex在2018年涉嫌操控比特币的价格，导致比特币的价格直接翻倍，方法则是通过使用大量的USDT来购买其他加密数字货币。

此外，Bitfinex与泰达公司在2021年以前，还有着不少的借贷款关系。

审计报告

迫于投资者和政府的压力，泰达公司向社会公开了由第三方审计公司进行审计后的报告，其中2017年1次，2018年2次，2021年4次，2022年1次。

比较有意思的是，泰达请的第三方审计公司Friedman LLP，曾与Tether和Bitfinex一起被美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission）发过传票，FSS则声明说自己不是会计师事务所，没有使用公认会计原则进行上述审查和确认。

之后泰达公司陆续换了两家（MOORE为mha CAYMAN的前身）第三方审计机构进行审计，现如今使用的第三方审计机构为mha CAYMAN。

LinkedIn的资料显示，mha CAYMAN创立于2005年，注册地点位于南美洲的开曼群岛，公司主要提供的服务为会计服务，公司规模为11-50人。

最新的审计明细中说明了，截止2022年3月31日11时59分，泰达公司总资产为$82,424,821,101，总债务为$82,262,430,079，其中发布的数字货币的总价值为$82,188,190,813。

其总资产超过了总债务，并且数字货币的储备资金大于发布的数字货币的总价值（可以完全赎回）。

泰达公司的资产分为：

• 85.64% 现金 & 现金等价物 & 短期存款 & 商业票据（Cash & Cash Equivalents & Other Short-Term Deposits & Commercial Paper）

• 4.52% 公司债券 & 基金 & 贵金属（Corporate Bonds, Funds & Precious Metals）

• 3.82% 担保贷款（Secured Loans）

• 6.02% 其他投资（包括数字货币）

其中，占约86%的"现金 & 现金等价物 & 短期存款 & 商业票据"的更细一步的分配为：

• 55.53% 美国国债（U.S. Treasury Bills）

• 28.47% 商业票据和存款单（Commercial Paper & Certificates of Deposit）

• 5.81% 现金和银行存款（Cash & Bank Deposits）

• 9.63% 货币市场基金（Money Market Funds）

• 0.41% 非美国国债（Non-U.S. Treasury Bills）

• 0.15% 逆回购（Reverse Repurchase Agreements）

因为USDT占泰达公司所发行的所有数字货币资产的99.5%，因此在这里锚定其他法币的稳定币（比如EURT）就忽略不计了。

从上面的审计报告可以看到，USDT与现金（或现金等价物）并不是严格的1:1的兑换比，而更像是0.86:1。

至于剩下的14%的资产，在审计报告中没有提供任何细节，也没有资产对应的风险等级。更详细的分析可以参考coinshare的调查报告（https://coinshares.com/research/is-tether-a-systemic-risk-to-the-crypto-market）。

目前，USDT的总资产量已经由2022年3月31日的825亿美元跌至668亿美元，缩水近20%，这与近期数字货币暴跌有一定的关系。

USDC

USDC于2018年推出，是CENTRE提供的首个服务项目，CENTRE是在创始成员Circle和Coinbase的帮助下启动的开源技术项目，由Circle基于CENTRE架构开发、并受到CENTRE一系列政策的监管。

同样的，Circle将USDC与美元进行挂钩，承诺能够进行1:1的USDC与美元兑换，每发行一个USDC，就会增加1美元的储备，Circle就会存1个USD到指定银行，并将铸造的USDC发给用户。目前，USDC的储备金由纽约梅隆银行（BNY）进行监管。

与USDT相比，USDC更加的透明和公开，并具有更高的公信力。Circle官网展示了审计报告，监管牌照，合作伙伴，开源的交易网络协议，账户黑名单列表等一系列数据和信息。

此外，Circle是全球第一家拿到纽约州BitLicense（虚拟货币交易许可）牌照的企业，此后又陆续拿到英国与欧盟的支付牌照，而Coinbase则是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。

审计报告

USDC自从2018年发行以来，每月都会委托第三方审计机构——正大会计师事务所（Grant Thornton LLP），对其资产进行审计，并公开审计报告。

Grant Thornton LLP是Grant Thornton International的美国成员公司，按总费用收入计算，该公司是世界第七大会计网络，并且还是美国第六大会计和咨询机构。

该公司在全美设有59个办事处，拥有约8,500名员工，550个合作伙伴，年收入超过19亿美元。

最新的审计报告（2022年6月）中显示，流通中的USDC总量为$54,005,995,420，并且Circle公司所含有的资产至少等于流通中的USDC总量。

最新的审计报告中没有进一步细分的资产明细。Circle在官网上有一份自己统计的资产明细，其中USDC的储备金100%来自现金&现金等价物，其中现金约占23.5%，短期美国债券占76.5%。

Circle表示这个周数据没有任何第三方的审核机构进行审核，同时还附带了对USDC储备金的解释：USDC储备金由美国主要金融机构保管，包括贝莱德和纽约梅隆银行。

现金存放在美国金融机构；美国国债由第三方托管人（美国银行、纽约梅隆银行）持有并由专业资产管理公司（美国银行资产管理公司、贝莱德）管理。

在2021年8月份的审计报表中显示，USDC储备金明细中有92%来自于现金&现金等价物，1%来自公司债券，5%来自扬基存单，2%来自商业票据。

2021年9月份之后，Circle调整了USDC储备金为100%来自于现金&现金等价物。

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Dai

Dai是由Maker组织发行在区块链上的，完全去中心化的稳定币，与美元保持1:1的软锚定。‍‍‍和‍‍‍‍‍‍‍其‍他稳定币不一样的是，Dai采取的是超额抵押的方式，通过Maker协议中的智能合约，将特定的加密数字资产（例如ETH）进行抵押，铸造Dai。

关于 MakerDAO

MakerDAO 是 2014 年在以太坊区块链上创建的开源去中心化自治组织。该项目发行一种名为 MKR 的治理型代币，全世界范围内持有该代币的人均可参与项目治理。

通过由执行投票（Executive Voting）和治理投票（Governance Polling）组成的科学型治理系统， MKR 持有者可以管理 Maker 协议及Dai 的金融风险，从而确保该协议的稳定性、透明性和高效性。

MKR 投票权重与投票者存在投票合约 DSChief 中的 MKR 数量成正比。

换言之，投票者在 DSChief 合约中锁定的 MKR 代币数量越多，其拥有的决策权就越大。

关于 Maker 协议

Maker 协议构建在以太坊区块链上，用户可以用其创造货币。该协议目前由稳定币Dai 、Maker Collateral Vault（Maker 担保物金库）、信息输入系统（Oracle）和投票机制组成。

MakerDAO 依靠 MKR 持有者的投票决定关键的参数（例如，稳定费率、担保物类型/质押比率等），来治理 Maker 协议。

Dai的运行机制是公开透明的，背后由去中心化的社区自治组织来管理。社区的组成人员为治理代币MKR的拥有者和风险小组人员，他们负责维护Maker协议中需要人为干预的事务。

当需要整个社区共同来决定某项事务时（比如调整参数，改变费率），社区内的成员首先会发起一个提案，阐述事务的起因，可能造成的影响和需要改进的部分。

接下来在一定的时间内社区内的其他成员会看到提案的内容，并在提案下提出自己的想法和意见。

社区通过投票的方式来决定是否采纳该提案，社区内的成员将自己的治理代币MKR作为票，选择自己认为会对Maker协议更好的选项，最后采纳投入MKR最多的选项。

在Maker协议中，用户通过担保债仓（Collateralized Debt Position, CDP）的独特智能合约来用抵押品生成一定价值的Dai（债务），CDP会一直保管抵押品直到用户偿还借出的Dai。

在偿还了债务后，用户还需要支付一定量的稳定费，稳定费通过复合年利率，以秒为单位进行计算。

如果此时抵押品的价格出现下跌，对应的抵押率（抵押品价值/债务）也会下降。当抵押率下降至一定的阈值（阈值由社区投票决定）后，就会触发清算的流程，执行清算的角色称为Keeper。

与Compound的清算不同的是，Maker协议采取的是拍卖机制，这个机制能够在系统无法获得担保物的价格信息之时依然能对金库进行清算。

一般来说，清算由抵押品拍卖（Collateral Auction）和‍‍‍‍‍‍‍反向抵押品拍卖（Reverse Collateral Auction）构成。

在抵押品拍卖中，Keeper们通过竞价来获取待拍卖的抵押品，价高者胜。拍卖得到的Dai用于偿还抵押品内的债务和清算罚金（Liquidation Penalty）。

如果担保物拍卖上获得的Dai 足以清偿金库内的债务，并足够支付清算罚金，该竞拍会转换成反向抵押品竞拍。

在反向抵押品竞拍中，Keeper们对固定价格的Dai竞价尽量少的抵押品，尽可能地减少担保物的出售数量，剩余的担保物都会物归原主。

这样做的目的是让原抵押品的所有者可以拿回尽量多的担保品，同时保证所有Dai 的债务得到偿付。

Dai 的铸造方式

目前来说，Dai主要通过超额抵押，锚定稳定模块，现实资产，直接存款模块四种方式进行Dai的铸造，前两者占据了Dai总铸造量的99%。

**超额抵押：**以加密资产超额抵押的方式铸造Dai，抵押品可以是ETH，WBTC等常用的加密货币，也可以是Uniswap USDC-ETH等LP代币，这是Dai的主要铸造方式之一。

锚定稳定模块：锚定稳定模块（Peg Stability Module, PSM）允许用户以USDC、USDP、GUSD这三种中心化稳定币（主要是USDC）直接兑换Dai，且通过这种方式发行的Dai超过Dai 总量的50%。以现在的数据计算，等于为Dai提供了约 35 亿美元无滑点兑换的流动性。

**现实资产：**超额抵押现实资产铸造Dai，目前以这种方式发行的 Dai 只有 4000 多万。

**直接存款模块：**直接存款模块（Dai Direct Deposit Module, D3M）允许协议即时生成Dai，存入支持的第三方借贷池，而无需传统抵押品，目的是为了确保借贷协议中的浮动利率低于Maker治理决定的目标利率。在今年的6月19日，MakerDAO紧急关闭了与AAVE的D3M，原因是Aave v2上借入的 2 亿枚 Dai 中，有 1 亿枚 Dai 是借给了Celsius，并且主要由 stETH 抵押，因此存在风险。

Dai 的稳定因素

◆ Maker协议

**超额抵押：**这是Dai作为软锚定美元最关键的因素。Dai背后采用的超额抵押和清算机制能够保证每一个铸造出来的Dai都会尽可能的拥有其对应于1美元的价值。

**稳定费率：**稳定费率（Dai Stability Rate, DSR）是一个系统全局参数，决定了Dai持有者可基于其存款获得的收益，同时稳定Dai与美元软锚定的一个重要参数。当Dai的市场价格由于市场变化而偏离目标价格时，MKR持有者可以通过投票更改DSR来维护价格的稳定性。

–如果Dai的市场价格超过1美元，MKR持有者可以选择逐渐降低DSR，以此减少需求量，进而将Dai的市场价格降至1美元的目标价格。

–如果Dai的市场价格低于1美元，MKR 持有者可以选择逐渐增加DSR，以此刺激需求量上升，进而将Dai的市场价格增至1美元的目标价格。

**锚定稳定模块：**稳定锚定模块的推出为Dai的铸造和销毁提供了额外的途径，极大的提高了Dai的流动性，使得Keeper和Dai的套利者能够更方便地进行清算和套利，从而减小Dai与其他稳定币价格的差距，保证与美元的软锚定。

**债务上限即时访问模块：**债务上限即时访问模块（Debt Ceiling Instant Access Module, DC-IAM）模块提供了一个任何人都能够访问的接口，来更新某类资产的当前最大债务上限，这个值会与当前债务值保持一定的距离，并随之变化。当某类资产中Dai的债务达到最大债务上限时，用户将不能够继续铸造Dai，直至更高的债务上限被设置。这个模块的作用能够在减少MakerDAO治理开销的同时，降低当抵押品价格大幅下跌时所带来的风险，进而减缓了在黑天鹅事件发生时，急剧增加的Dai供应量导致与美元的锚定发生较大的偏移。

**紧急关停模块：**紧急关停模块（Emergency Shutdown Module, ESM）是发生紧急情况时的最后一道防线，用来保护Maker协议免受基础设施的攻击并直接执行Dai的目标价格。关停流程只能由Maker治理控制。在紧急关停后，Dai持有者可以直接赎回其对应价值的抵押品。

◆ Curve 3pool

Curve 3pool 是一个重要的 DeFi 构建模块。它是一个由 DAI、USDC 和 UDST 组成的稳定币流动性池，并拥有超过 10 亿美元的总锁仓价值。市场上其他一些稳定币也在使用 3pool 作为自己池子的一部分，来帮助锚定1美元的价格，FRAX-3CRV 就是其中一个例子。

作为最大的稳定币 Curve 池，3pool 享有大量 CRV 释放带来的好处，使其成为低风险的赚取稳定币收益的好地方，并进一步增加了流动性的深度，从而巩固了 3pool 在 DeFi 堆栈中的地位，以及Dai锚定美元的稳定性。

比较有意思的是， Do Kwon 2022年4月份提出要在Curve上建立4pool（USDT、USDC、UST 和 FRAX）。他的本意是与 3pool 竞争，打倒Dai在稳定币领域的地位，稳固UST的市场。

Dai 的债务危机

在2020年3月12日，全球范围的货币危机导致的黑天鹅事件使得ETH的价格在一天之内暴跌了将近50%。

这场暴跌引发了交易所、DeFi协议在内的金融机构面临了一场全面清算，短时间内的大量交易也瞬间导致以太坊网络严重拥堵。

此时，MakerDAO也面临着前所未有的巨额清算业务。但是因为区块链网络持续拥堵，以及Dai价格出现溢价，导致抵押物无法以正常的价格进行拍卖和清算，最终导致Maker系统的抵押物价值比预期的最低阈值还低了530万美元。

Dai稳定币的价格在此期间，一度上涨至1.10美元，产生了10%左右的溢价，这阻止了那些想要加入抵押品清算的清算人。

因为网络的拥堵和竞争对手的减少，那些“精明”的清算人通过高昂的gas费，以0元的价格获取了抵押品，这令Maker系统的债务雪上加霜。

最后，MakerDAO通过发行，拍卖治理代币MKR来偿还Dai的债务。这场由黑天鹅事件引发的债务危机，在MakerDAO社区共同的治理下，历时两个月，偿还了所有的债务，并将Dai的价格重新拉回至1美元。