高杠杆是因、是果，更是不确定的黑天鹅
我们不一样，哪里不一样？
近十几年听到比较多的大概就是别人告诉大众，我们经济体不一样，以至于有一种人定胜天的感觉，认为政策可以扭转市场规律，其实查看工业国的发展轨迹，我们只是处于较为特殊的发展阶段，也就是高速的城镇化和高速的工业化过程中，这个阶段向下可以对比欠发展中国家的贫困，向上可以对比早期工业国的老龄化和少子化等问题。以至于很长一段时间赢学非常流行，然而到了经济增速放缓的时候，大家才发现，别人踩得坑我们也并不能避开，比如更极致的老龄化和少子化，还有特色的问题，比如风险收益剥离干净的特色预售制，宏观经济数据越发的与自身的处境偏离，“赢学”越发被现实浇醒。
引用《这次不一样-八百年金融危机史》书籍中的一段描述，“这次不一样”综合症的本质很简单，它源于人们心中一种根深蒂固的信条，即金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情，它不会发生在我们自己身上，原因在于我们比别人做的好，比别人聪明，同时我们从历史中吸取了教训，于是我们宣称旧的估值规律已经过时，但不幸的是，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直至外部环境变化或者偶然性因素出发信心危机，最终导致金融危机的爆发。
1. 金融不稳定性是现代金融体系的基本特征
现代金融体系的基石就是信用，两个重要的节点，一个是金本位的退出，由于科技革命带来的工业化，让生产力大幅提升，以贵金属为媒介的货币根本无法满足日益扩大的生产力，比如黄金每年增量1%，而工业化下，商品的增长可能是10%甚至更高，导致的结果就是谁过去的黄金储备多，谁未来的购买力更强，大家更加倾向于储蓄用于未来花，没有消费也就限制了产出，进而限制社会的发展。第二个节点就是布雷顿森林体系的彻底瓦解，全球几乎同步进入信用货币时代，讽刺的是，信用货币的时代来源于美国对信用货币和黄金挂钩的违约。
货币的购买力取决于商品的产出和货币的供应，央行的职责就是根据市场对货币的需求来投放相应的货币，原则上随着科技的发展，商品体量总是更高的，货币供应余额也将呈现出与之匹配的增速，也就是央行经常说的，货币供应与名义GDP的基本匹配。
对于银行来说，负债是储户的存款，而贷款才是自己的商品，利润来源于吸储放贷的利差，正常情况下不良贷款比例稳定且较低，对利润的影响较小，而维持较低的不良率就需要对信贷的投放方向有较为严谨的布局。然而理想和现实总是有差异的，不稳定性来源于金融机构对利润的追求，原则上放出去的贷款越多，相当于企业卖出去的商品更多，那么从业者往往就很难守住底线，从放贷的银行，到金融的监管机构，再到投机的参与者，每个环节都只是稍微的放低了自己的底线，综合起来就是一个大的问题。按照明斯基的理论，人们总是追求更高的预期收益而自发忽略风险，这个过程中本身就是一个风险积累的过程，且总是在未来的某个时间爆发，金融不稳定性才是现代金融体系的基本特征，其实更根本的来源于人性的贪婪，人不是机器，金融危机总是不可避免。
2. 土地货币化让抵押物看起来很稳健
承接系列文章，土地货币化是过去我们经济增长的一条暗线，把以前未计入财富的资源，商品化以后定价售卖，房地产也只是其中一环。结合银行放贷的要求，谁有土地，谁将是货币超发过程中最大的受益者，我国所有制比较特殊，土地原则上都是集体所有，但又不妨碍其商品化和高价售卖，也就是把大家的东西定价后，以更高的价格卖给大家，且土地所有权还是属于集体，这也能理解房地产的税收属性。
银行关注的只是抵押物的安全，假设这个抵押物价格总是上涨的，那么银行对资产估值打折的情况下放贷，比估值的70%来放贷，总是安全的，更何况资产价格与货币供应本身就是正相关的，靠房地产为抵押的货币投放越多，市场热钱越多，市场热钱越多，资产价格增值越快，进入正反馈循环。
银行更加大胆的向房地产相关的方向投放信贷，让整个金融体系的抵押物过于单一，但大家的思维惯性导致的结果是没人认为房价会下跌，房价只要涨，土地价格涨，本身打折放出去的贷款根本不需要担心收不回来。甚至连特色预售制下，抵押物根本就不存在，就放出来大量的贷款，这就是我国特色的问题，银行过度依赖土地为抵押物的信贷投放，但金融监管部门存在缺失，造就了如今的诸多问题。
最早更新长篇的时候，有一个长期秉承的观点，什么样的金融体系，承担什么程度的金融创新，我们的金融体系连P2P这样的金融创新都玩不转，你指望它来支撑整个房地产的特色预售制，到现在才大规模暴雷都是一种奇迹，再说现在的信息阻断能力确实很强，风平浪静的背后是大量的软肋群体吃下了所有的代价。
3. 高杠杆化是因，也是果，同时还是不可预测的黑天鹅
高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直至外部环境变化或者偶然性因素出发信心危机，最终导致金融危机的爆发。房地产的下行周期已经不可阻挡的开启了，更重要的是，大众自己的惯性思维也发生了扭转，当这种增长信心出现了疑问，就会加速房地产泡沫的出清。
最先表现出来的是过度高杠杆房企的暴雷，当然这批房企也仅仅是开启了房地产下行周期。这时市场还没完全反应过来，并且在2021年还创造了土地拍卖的历史顶峰，这个阶段高位接盘的群体并不少，主流媒体的观点都认为房企的现金流危机是短期的，可控的。然而随着需求端在高杠杆下，表现出明显的疲软，市场并没有向着正向增强方向，反倒是销量在2022年迎来了大幅下跌，下跌的程度超过四分之一。这对依靠庞氏信贷要求极高的房企现金流是致命的打击，更多的房企进入暴雷周期，甚至连三条红线控制还不错的企业也深陷预期的信任危机，债券价格大幅下跌，尤其是更加接近市场化的外部金融市场。
政府部门高隐形杠杆进入以债养债和债务置换的周期，居民部门高杠杆结合预期收入下降，进入自发的去杠杆周期，企业部门高杠杆下收缩开支，十月大部分的债务都是政府部门吃下的，但并不会增加直接福利，而仅仅是置换过去积累的债务。
高杠杆是果，来源与过去十几年金融体系过度依赖土地和房地产为抵押物的货币创造，过度依赖以土地为锚的印钞，高杠杆是因，来源于过剩的货币供应推高资产价格，让金融体系更愿意依赖土地货币化来供给信贷，包括政府部门（土地垄断）、企业以及居民部门拼命的加杠杆。高杠杆更是不可控的黑天鹅，当市场的信心受损时，发现资产价格大幅下跌，甚至跌破以房地产为抵押的银行贷款，所谓的资不抵债，少量的抛售发现需求根本支撑不住，引发更大规模的抛售恐慌，继而引发金融市场的信用危机，如果内债不是债,那么与债务相生的货币是否还是货币呢?正如教材上的描述，损失本币信用来解决债务问题，无异于抓了芝麻丢了西瓜。
4. 历史不会完全复刻，但总是表现出惊人的相似
到了经济放缓周期，也就是高速增长之后，大家会发现，早期工业国踩过的坑是几乎没有避免的踩上了，早期工业国的财富结构失衡导致的产能过剩消费不足，而解决办法则倾向于创造现代金融发达国家的解决办法，就是鼓励大众举债来透支消费，但我们并没有发达国家更完善的金融体系和兜底机制，比如个人破产制度，一旦高杠杆下违约很可能永世无法翻身。
制造稀缺的公共资源，比如学区和房子深度捆绑，抬高年轻人的基础生活资源门槛，少子化进程速度很快超过了过去媒体大篇幅描述的日本少子化进程，而老龄化也在2022年开始加速，这也是所有工业国都将面临的问题，如果有差异的话，大概就是老一辈人是否能获得经济发展的红利积累，拥有比日本韩国更好的养老福利保障，解决方案是抛出来银发红利，但随着老年病随年龄的发生，预计养老资金池和医保资金池都将进入一个盈余到亏空，且二元结构壁垒几乎很难打破，导致的结果是一些人更高的福利和另一些人更多的限制。
更重要的一点还是已经积累的高杠杆几乎吞噬了市场的活力，创造的现金流更多的是去还债，而非再投资再消费，且对抗外部和内部环境变化的能力减弱，稍微的扰动就可能创造一个家庭的违约和破产，没有兜底机制意味着阶层的滑落。降低存量贷款利率和个税的优惠是为数不多直接让利的政策，但想要缓解过去十几年积累的杠杆问题，怕也是杯水车薪，且现在政策的主力并不在居民杠杆身上，而是利益共同体的地方债，房企债，银行利润，国资的政策倾斜，但缺少了居民参与，这类政策大多数时候都是成本远大于收益的。
发生在别人身上的危机离我们很远，但又表现出显著的相似性，财富结构和产能过剩问题、投机过热和资产泡沫问题，政府部门杠杆问题，以债养债问题，金融体系风险问题，人口结构畸变问题，也没什么不同。且我们特色金融游戏会进一步放大各个环节的风险，再透支全民的利益去解决别人根本不存在的问题，比如巨量的高息地方隐形债，特色预售制下的特色不良资产，老龄化少子化阶层固化压力未必就比日韩更小，当出清来临时诸多积累的发展问题显现。现在可以确定的是经济要在高杠杆下运行很久，不能确定的是信心危机会出现在什么环节，现在的庞氏信贷暴雷等问题可能还只是量变，在大周期内也算是不大不小的扰动，有形的手还可以付出代价来堵住，但最大的不确定还是来源于时间，这种状态能持续多久，比如期待把房子锁死投资者身上折去一半而不出现抛售潮，把未交付的房子拖十年二十年购房者还得如期偿还贷款，即反人性也违背市场规律。**长篇创作不易，如果您觉得文章有益，请推荐给更多读者阅读，**感谢您的关注、推荐和支持，将是公众号长期更新的动力！
