不可回避的市场自发去杠杆周期
杠杆，顾名思义，可以小力气撬动大的质量，而经济中也有类似的现象，用少量的资金撬动更大规模的资源，举一个简单的例子，20%的首付意味着，20块钱自有可以撬动100块钱的资产价格。杠杆往往可以扩大收益益，比如著名的蚂蚁联合贷款模式，自己出2%不到的资金，结合银行98%的资金，假设靠小额贷款获得8%的总贷款利率，按55来分利的话，2%的自有资金，利用50倍的杠杆就可以获得200%的收益。当然也必然要意识到，杠杆一方面会放大收益，也必然承担来自杠杆的反作用力，当然2成的自有资金结合8成的贷款，投资的资产价格跌10%，意味着自有资金损失超过50%，跌20%以上就会面临亏损掉所有自有资金还倒欠银行钱的情况，现在不少城市所谓的免费送房，其实就是在杠杆下已经资不抵债的资产，本质是想转移负资产到下家头上。
而宏观杠杆率则是全社会的负债占GDP的比重，更高的债务水平意味着每年全社会的利息支付和本金偿付的压力更大，一旦经济增长出现疲软，或者经济下行时，积累的高杠杆很容易诱发系统性的金融风险。按照增量来看，也可以大致预估信贷刺激GDP增长的效率，比如几块钱的负债能够刺激1块钱的GDP增速，用来衡量货币政策的效率 。除了总杠杆率之外，往往还要考虑结构，比如政府部门的杠杆反映政府的负债压力，企业部门的杠杆率反映企业运营的负债压力，居民部门的杠杆反映居民的抗风险、投资以及消费的能力。
一般情况下，即便经济杠杆较高，只要维持高的增长，市场预期乐观，就会更愿意去举债扩张，从而带动市场的投资和消费活动，或者说避免市场陷入信贷收缩导致的经济衰退。这时虽然市场虽然没有出现大的问题，依旧需要进行提前布局的去杠杆， 否则一旦经济增速放缓，市场预期从乐观转向中性或者悲观时，就会陷入自发的去杠杆周期，政策再想干预往往就已经较晚。
我国经历了十几年的信贷扩张周期，已经是事实上的宏观高杠杆，实体部门的负债占GDP的比重从08年的141%，至今已经超过280%，刚好翻了一倍，也就是GDP增速快，但债务积累更快，叠加经济增速放缓，去杠杆无论是政策意识到要做，亦或者是市场的自发行为，看起来都是不可避免的，去杠杆周期往往是艰难且痛苦的，但又是经济体不得不面对的客观问题。
1. 短暂出现的去杠杆周期
要说我国宏观杠杆率激增的问题，政策方面没有任何意识是不现实的，去杠杆曾是17~19年最重要的宏观政策，也就是我国很早就在计划去杠杆了。但政策主动去杠杆却非常的短命，十几年的加杠杆换来的繁荣和资产泡沫，怎么可能无牺牲的解决掉，政策主动去杠杆也因一些主观客观问题草草退场。
两个主要的因素：被动不确定因素的干扰，2019年末的疫情冲击，政府部门开支扩大，市场冲击显著，从去杠杆周期便风险极高，从紧缩货币政策到宽松也就短短几个月就转向。
主观原因则更多的是去杠杆必然伴随着经济收缩，人们更喜欢债务支撑的繁荣，也大概不会喜欢残酷的治病过程，结果我国开启了三年多的极度宽松货币政策周期，表现为宏观杠杆率继续上升。上图为08年至今的宏观杠杆率变化：
2008年的四万亿开始，是我国信贷支撑经济增长的标致性事件，也就是经济增长非常依赖信贷支撑，表现为实体部门的负债占GDP的比重迅速走高，而刺激各部门加杠杆最好的方式便是所谓的资产货币化，以土地为主要锚的信贷派生迅速占据整个金融体系。所以房地产并非很多人所说的蓄水池，而是典型的印钞机，房子涨，土地涨，银行的抵押物更安全，则更愿意以土地和房子为抵押物的贷款，形成了所谓的信贷派生的自我强化过程，不止是居民部门的贷款抵押物是房子，还有地方城投的举债锚，企业的贷款抵押物等等都非常依赖土地。
总体来看，2008年12月，实体部门的负债占GDP的比重为141.2%，最新的数据为281.2%，杠杆率刚好翻了一倍多，GDP增速快，而债务积累速度更快是不可否认的事实。
短暂的去杠杆周期就出现在1719年，对应上图中的宏观杠杆相对平稳的区间，在此期间其实就对应的是政府部门主动去杠杆的周期，在几年内的杠杆率略微升高。16年末实体部门杠杆率为238.6%，而18年末的实体杠杆率为238.9%，两年内基本算是稳定住了杠杆，且当时的把货币供应量一度跌到8%，相应的1718年还有高于6%的GDP增速，18年GDP增速6.6%，M2增速8.1%，可谓是收窄的非常显著，也就是信贷派生基本等于GDP增速+通胀，这时的经济增速是非常夯实的。
但计划之外总是会有不可预测的事件，也就是19年末突然爆发的疫情，短暂的去杠杆周期退出，取而代之的是更加刺激性的政策，带动的宏观杠杆率激增，2019年末出现明显的抬头，在2020年表现波动极高主要是GDP出现了下降，基数效应导致了一个高点，而如果根据趋势来看，19年至今的宏观杠杆率基本接近一个斜率稳定的直线上升趋势，也就是这几年的GDP增速虽然已经放缓，但这已经是债务扩张的基础上的数据表现。
2. 短暂去杠杆周期内的结构失衡
从宏观数据上确实出现了一个短暂的平台期，但实体部门杠杆由三部分构成，下面我们看去杠杆周期内各个部门之间的变化，虽然宏观杠杆率在去杠杆周期内相对稳定，但并非结构也是如此。2016年末，非金融企业部门、政府部门以及居民部门的杠杆率分别是：157.3%、36.6%以及44.7%。到了2018年末，这三个数据分别是：150.5%、36.3%以及52.1%。也就是说，所谓的去杠杆周期，其实是居民部门加杠杆，其他部门降杠杆的过程。即便把去杠杆周期拉长到19年末，也大致的符合，三个部门的杠杆分别是151.9%、38.6%以及居民部门的56.1%，还是居民部门杠杆加的最多。
虽然我国上次的去杠杆周期大方向是没错的，高杠杆必然伴随着高风险，这几年的房企、金融机构暴雷已经成为常态，不排雷的结果是经济下行依旧会以更暴力的方式出清债务。然而去杠杆周期的执行起来却并非是真正的去杠杆，而是向居民部门转移杠杆的过程。这也就导致了今天的诸多问题，始作俑者该暴雷还是得暴雷，但居民部门过度承接来自政府部门和企业部门的杠杆转移，没有能力再参与投资和消费，房地产泡沫必然要面临出清，且消费不足带动的是失业压力增加，投资、消费、出口，其中两架马车都与居民的负债压力过高有关，三驾马车中的两架都与国内高杠杆叠加经济增速放缓有关。
此前的疯狂扩张自我强化，当然也会承担过度扩张之后的反噬，经济增速越是放缓，高杠杆下的系统性金融风险越大，居民杠杆越高，投资消费活动越弱，陷入恶性循环。也能理解这几年各种刺激政策失效的原因，一味的鼓励居民加杠杆，又不给杠杆兜底，降息下居民不仅不借钱，反而还会想办法自己给自己去杠杆。
3. 特色的市场自发去杠杆周期
高杠杆叠加经济增速放缓，也会形成自我强化，虽然已经拖过了最佳主动去杠杆的周期，但政策也不可能坐以待毙。今年的诸多政策，从扩大内需到刺激楼市，几乎都指向了扩大信贷规模，刺激市场借钱来缓解高杠杆下的冲击。大家会不会觉得逻辑很奇怪：解决高杠杆带来的经济冲击，办法是市场更高的杠杆。只有一种游戏是这样玩的，就是庞氏骗局，先不管未来怎么样，现在先鼓励大家借钱去填坑，填房企的坑，填地方财税的坑，填整个庞氏信贷的坑。
但我们知道，用信贷刺激经济，必然有人要吃下杠杆，谁来吃呢，政府部门、企业部门还是居民部门？其实吧，三个部门都没什么杠杆潜力了，政府部门只有中央还有加杠杆的空间，且还要遗留一部分来解决地方隐形债务的问题，按照现在市场对城投债的评估，负债大概是在GDP的50%以上，而现在的政府部门明面杠杆是51.5%，总体上就要超过100%，远高于国际警戒线的60%，再加上隐形债务利率太高，地方为了融资常常开出8%以上的利率，风险远大于国债。
企业部门非常取决于利润，今年叠加国际需求放缓，国内则内需不足，企业利润大幅度下降，以规上企业为例，今年前7个月利润同比下降15.5%，而经济下行时，最先冲击的往往不是有规模优势的，最先挤死的还是民营小微企业，这类企业恰恰是贡献了主要的就业。没有利润，除了不用自己给自己债务负责的城投国企，贡献主要就业的民营企业大概是不会主动扩张的，这也是今年反复提及要支持民营企业的原因之一。居民部门就不说了，收入预期放缓，本身已经透支了几十年的税收，不可能承接这么大的雷。
都没有能力加杠杆，高杠杆下要么继续以债养债拖时间，这条走不通，要么就要面临市场自发的去杠杆，没有稳定这一说，逆水行舟不进则退。结果就是不管政策现在想不想，愿不愿意，市场的自发去杠杆大概都会到来，从居民部门和民营企业为开端的信贷收缩是重要的风向标，从而陷入长期且痛苦的去杠杆周期。
总结起来，信贷扩张其实就是借未来的钱来刺激短期的经济，准确来说，我国早在15年就不应该再用长期的债务透支来换短期的经济繁荣，更准确来说就是不应该搞房地产泡沫经济，现在所有实体部门都是高杠杆，根本没有继续靠透支未来环节市场出清的筹码了，对应各种救市政策不间断推出一年了，工具箱里除了喇叭找不出更多的筹码出来的原因。
去杠杆是长期且痛苦的，不可能没有阵痛，信贷扩张挥霍十几年了，怎么可能想不付出代价就解决问题的，关键是谁是代价。能制定出17~19年的去杠杆周期，不能说上面没有能人，只是既得利益者的阻力太大，刀总是砍向最容易的方向，一步步拖过最佳处理杠杆的时期，现在也已经不寄希望有形的手可以主动去杠杆。政策主动去杠杆失败，接下来的去杠杆交给了市场，可以预期的是无形的手将摧枯拉朽之势，开始展现市场自发去杠杆的冲击。
最后，普通人能做的也只有在市场冲击之前就开始压缩债务，减少承接来自四面八方的风险转移，规划长期的现金流，配置流动性更高，风险更低的资产，天塌下来不是先有追求更高收益的勇士顶着么，尽可能的减少去杠杆周期的冲击，不是很多人喜欢谈比烂理论么，这里还真就是这个道理，别人接的风险呢多了你的自然就少一些。人总得从历史中学到点什么，比如至少不能重现1719年那样去杠杆周期内、以及20202022年房地产泡沫中主动接过别人的风险那种事。**长篇创作不易，如果您觉得文章有益，请推荐给更多读者阅读，**感谢您的关注、推荐和支持，将是公众号长期更新的动力！
